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서명수의 투자 오딧세이(4) 블랙스완 투자기법 

흔해진 ‘검은 백조’ 피하지 말고 품어라 

서명수 경제칼럼니스트 seo.myongsoo@joongang.co.kr
호황이 거듭될수록 검은 백조는 서서히 몸을 풀다가 어느 순간 마각을 드러낸다. 그렇다고 무조건 겁먹기보다는 검은 백조를 하나의 ‘현상’으로 받아들이고 이를 이용하는 역발상도 필요하다. 주가 분석기법의 발달로 검은 백조도 이제는 어느 정도 예측 가능해지고, 회복기간도 빨라져 대비가 결코 불가능하지 않다.

▎일단 발생하면 엄청난 충격을 가져다 주는 사건을 ‘검은 백조(블랙스완)’라고 한다. 세계무역센터를 붕괴시킨 2001년 9·11테러도 블랙스완이었다.
국내외 증시가 승승장구하고 있다. 올해 부진 가능성이 점쳐지던 미국은 예상을 깨고 장기간 상승 기조를 이어가고 있다. 일각에선 거품이 끼고 있다는 경고음도 나온다. 2008년 글로벌 금융위기의 진원지였던 미국은 현재 역사상 최장 상승이란 기록을 쓰고 있다. 미국 증시에 역주행하던 국내 증시도 최근 강한 상승기류에 휘말리며 사상 최고치 경신 행진을 벌였다. 무엇보다 오랜 동안 코스피가 일정한 박스권 안에서만 맴도는 ‘박스피’란 조롱도 더 이상 나오지 않는다.

그러나 호시절을 조심해야 하듯 증시에선 돈을 벌 때 정신을 바짝 차려야 한다. 증시의 호황이 끝나는 순간은 눈깜짝할 사이다. 보유한 주식을 처분할 겨를도 주지 않고 시장은 싸늘하게 식는다. 잔치가 흥청댈수록 후유증은 심하다. 햇볕이 강할수록 그림자도 짙어지는 자연현상을 빼닮았다. 발생할 가능성이 거의 없어 보이지만 일단 발생하면 엄청난 충격을 가져다 주는 사건을 ‘검은 백조(블랙스완)’라고 한다. 요즘 그 전조가 가끔 나타나고 있어 투자자들을 긴장시키고 있다. 검은 백조는 증시는 물론 우리의 삶도 초토화시킬 수 있는 가공할 파괴력을 지녔다. 호황이 거듭될수록 검은 백조는 서서히 몸을 풀다가 어느 순간 마각을 드러낸다. 그렇다고 무조건 겁먹기보다는 검은 백조를 하나의 ‘현상’으로 받아들이고 이를 이용하는 역발상도 필요하다. 주가 분석기법의 발달로 검은 백조도 이제는 어느 정도 예측 가능해지고, 회복기간도 빨라져 대비가 결코 불가능하지 않다. 우산은 햇볕이 내리쬘 때 준비해야 하는 법이다.

주가는 술 취한 사람의 걸음과 비슷하다


▎검은 백조가 금융계에 널리 회자된 것은 레바논 출신의 금융전문가 나심 니컬러스 탈레브가 2007년 『블랙 스완』 이라는 제목의 책을 출간하면서다.
지난 3월 말의 일이다. 블랙스완 지수로 불리는 미국의 시카고옵션거래소(CBOE) 스큐(SKEW)지수가 사상 최고를 기록했다. 스큐지수는 S&P 하락에 대한 옵션 베팅을 추적하는 것으로, 최고를 찍었다는 것은 투자자들이 시장 리스크가 커지는 데 공격적으로 베팅하고 있다는 뜻이다. 지난해 11월 도널드 트럼프의 당선 이후 미국 시장은 야생마처럼 뛰다가 당시 잠시 주춤거린 사이 스큐지수가 치솟았다. 전문가들은 “미국 증시가 쉴 틈 없이 달리는 가운데 시장 노출에 대한 헤징 수요가 발생해 스큐지수가 상승했다”며 “투자자들이 하락 방어에 대해 고민하기 시작했다”고 말했다. 그런 한편에선 월스트리트의 공포지수인 CBOE 변동성지수(VIX)가 장기 평균선인 20을 밑돌았다. 블랙스완 지수가 공포지수를 크게 웃돌면 수개월 안에 증시가 하락 전환하는 신호로 받아들여진다. 통상 증시가 하락세로 전환할 때엔 종합지수가 수직 하락하는 모습이 나타난다. 바로 검은 백조의 출현이다.

경제학자들은 주가의 움직임을 술 취한 사람의 걸음걸이에 비유하곤 한다. 이른바 ‘랜덤 워크(Random Walk)’다. 술에 취한 사람이 비틀거리며 지그재그로 걸어가는 모습을 상상해 보라. 그가 어딘가를 향해 걷고 있는 것은 확실하지만 그의 움직임은 예측불허이고 목적지도 분명치 않다. 그를 목적지에 무사히 도달하도록 하려면 그 목적지를 사전에 예측해 인도해야 하는데, 그의 걸음걸이엔 어떤 힌트도 없다.

주가도 마찬가지. 증시는 경제는 물론 정치·사회를 비추는 거울이라고 한다. 하지만 엄밀히 이야기 하면 인간 심리의 결정체라고 보는 것이 맞지 싶다. 경제가 아무리 호황이고 사회적으로 안정된 상태라 하더라도 사람들의 심리가 뒤틀려 있으면 주가가 이를 제대로 반영하지 못할 가능성이 크다. 그러나 주정뱅이가 아무리 술에 취해도 제집만큼은 꼭 들어가듯이 주가도 결국엔 제자리를 찾아간다. 대신 그 과정에서 심한 부침을 겪는다. 어떤 때엔 여름날처럼 뜨거웠다가 바로 정상궤도로 돌아오고, 그러다가 언제 그랬냐는 듯이 차가운 겨울로 변한다. 주가는 냉탕과 온탕을 반복하며 적정 수준을 찾아간다고 할 수 있다. 그러나 적정 수준에 머무는 건 한 순간이고 그때까지 오랜 세월 시행착오가 되풀이된다. 주가를 예측하는 게 불가능하다는 건 그래서다. 과거 주가 흐름에서 나타난 패턴으로 예측하는 투자전문가가 있긴 하지만 헛다리를 짚기 일쑤다. 증시 호황이라든가 침체라는 것도 지나고 나서야 “아하 그랬구나” 하고 뒤늦게 깨달을 뿐이다. 주가는 도둑과 같다. 도둑을 맞은 후에야 털린 사실을 알게 되는 것처럼 주가에 대한 판단은 늘 사후적이다.

주가의 지난 궤적을 들여다 보면 한 가지 특징을 발견하게 된다. 오를 땐 슬금슬금 완만한 곡선을 그리다가 드물게 내리꽂는 모양이 나타난다. 수 년 동안 공들여 쌓은 탑이 단기간에 모래성처럼 힘없이 무너져 내린다. 검은 백조의 장난 때문이다. 1929년 10월 대공황이라든가 1987년 10월 ‘검은 월요일’, 2000년 3월 IT버블 붕괴, 2008년 9월 글로벌 금융위기, 2012년 6월 유럽재정위기 등은 검은 백조가 심술을 부린 사건들이다. 2000년대 들어 검은 백조의 출현이 잦아진 것은 주목할 만 하다. 이 시기엔 글로벌 증시의 국제화·동조화가 빠르게 진행됐다. 각국 증시의 칸막이가 낮아지거나 제거되면서 한 사건의 파장이 빠르고 넓게, 그리고 깊게 퍼져나갔다. 그러고 보니 국제화는 검은 백조가 자라는 토양을 제공한 셈이다.

검은 백조는 모든 백조는 흰색이라는 인식 때문에 ‘실제로는 존재하지 않는 어떤 것’ 또는 ‘고정관념과는 전혀 다른 어떤 상상’이라는 은유적 표현으로 서양 고전에서 사용됐던 용어다. 그러나 17세기 한 생태학자가 실제로 호주에 살고 있는 검은 백조를 발견함으로써 그 의미가 달라졌다. ‘존재하지 않는 것’에서 ‘불가능하다고 인식된 상황이 실제 발생하는 것’이란 의미로 변한 것이다.

검은 백조가 금융계에 널리 회자된 것은 레바논 출신의 금융전문가 나심 니컬러스 탈레브가 2007년 『블랙 스완』이라는 제목의 책을 출간하면서다. 탈레브는 검은 백조의 속성을 3가지로 정리한다. 첫째, 극단값이다. 극단값은 과거 경험으로부터 그 존재 여부를 파악할 수 없다. 기대 영역 바깥에 있다는 이야기다. 둘째, 파괴적이다. 글로벌 경제를, 인간의 삶을 송두리째 바꿔놓을 수 있다. 2008년 금융위기가 좋은 예다. 셋째, 검은 백조가 출현하면 그제서야 인과관계를 찾느라 법석을 떤다. 2008년 금융위기만 해도 이전에 많은 전문가가 검은 백조의 출현 가능성을 경고했지만 실제 이에 대비한 사람은 거의 없었다.

‘정박효과(Anchoring Effect)’라는 것이 있다. 배가 항구에 정박하기 위해 닻(Anchor)을 내리듯이 주식의 기대가격을 정할 때 눈앞에 보이는 숫자에 영향을 받는 것을 말한다. 정박효과를 통해 왜 주가가 심한 등락을 반복하는지 설명할 수 있다. 모든 주식의 현 시장가격은 강력한 닻 구실을 한다. 투자자들이 현재 시장가격을 기준으로 미래 주가를 전망한다는 의미다. 시장의 현재 시세가 미래의 시세에 큰 영향을 미치는 건 그래서다. 그러면서 주가에 영향을 미치는 요소들을 무시한다. 단순하게 말하면 주가가 올랐으니 주식을 사고, 주가가 내렸으니 파는 일이 무한히 반복된다.

주가 등락은 인간의 심리가 개입되면서 그 진폭이 더욱 확대된다. 주가가 올라 주변에서 재미를 봤다는 성공담이 나오고, 언론에 증시 호황에 관한 기사가 실리면 사람들의 탐욕에 불을 댕긴다. 그러면 시장에 더 많은 돈이 모이고 주가가 폭등한다. 주가가 오를수록 투자자들의 머리 속엔 장밋빛 미래가 가득해진다. 주가오름세가 지나치니 조심하라는 경고음에 귀를 막고 광란의 투기장에 뛰어든다. 주가에 거품이 생기는 과정이 대개 이렇다. 그러나 거품은 쉽게 파열된다. 큰 거품은 작은 사건에도 “펑” 소리를 내고 터진다.

바뀐 룰을 잘 활용하는 사람이 살아남는다


탐욕은 이제 공포로 바뀐다. 그러나 증시에선 하차하라는 안내방송이 없다. 사람들은 일제히 출구를 향해 질주한다. 그 출구가 좁고 복잡할수록 공포감은 급상승한다. 마치 불이 난 극장을 빠져 나가려는 관람객들의 모습과 흡사하다. 가격불문하고 보유주식을 내다 파는 투매물량이 홍수를 이루며 주가가 수직급락한다. 과거 검은 백조에 의한 글로벌 증시의 공포분위기는 대개 이런 식으로 조성됐다. 따지고 보면 검은 백조란 다름 아닌 공포에 질린 투자자들의 군중심리를 말하는 게 아닌가 싶다.

확률적으로 수만, 수천 분의 1에 불과한 금융위기가 2000년대 들어 3번이나 발생했다는 것은 검은 백조가 불가사의가 아닌 흔한 일이 됐다는 것을 의미한다. 앞으론 검은 백조의 출현이 더욱 빈번해지리라는 걸 어렵지 않게 예상할 수 있다. 전통 투자이론은 시세변동이 사람들이 정상범위라고 느끼는 영역에서 움직일 것이라고 생각하면서 급격한 변동은 예외적인 현상이라고 치부했다. 그러나 이제부터는 금융시장의 불안정성을 비정상이 아닌 보편적 과정으로 인식하는 것이 필요하다. 탈레브는 검은 백조의 출현을 예견하는 것이 불가능한 일이라면 나타날 확률보다는 그 결과에 대해 더 많이 생각하라고 충고한다. 극단적 시세변동을 포트폴리오 가치를 결정하는 변수로 감안해야 한다는 뜻이다.

실제 검은 백조는 투자기법으로 활용되고 있다. 시장이 불확실할 때는 중간 위험을 택하지 않고 투자금 대부분을 지극히 안전한 자산에 투자하고 나머지를 옵션 등 투기적인 상품에 투자하는 것을 ‘검은 백조 투자법’이라고 한다. 이 같은 투자 전략은 대체로 약간 손실을 보도록 설계돼 있지만 시장이 폭락하면 큰 수익을 낼 수 있다는 강점을 지니고 있다. 그러나 시장이 안정돼 있는 경우 검은 백조 투자법은 힘을 쓰지 못한다.

어쩌면 검은 백조는 판이 바뀌는 과도기적 현상이라고 할 수 있다. 판이 바뀌면 게임의 룰도 바뀐다. 이때 과거에 쌓아온 기록이나 경험에만 의존해 기존의 방식을 고집하는 우를 범해서는 안 된다. 적자생존은 강한 사람이 살아남는 것이 아니라 변화하는 환경에 가장 잘 적응하는 자가 살아남는다는 말이다. 즉, 환경에 적응하지 못한 사람은 도태되고, 바뀐 룰을 잘 활용하는 사람이 살아남고 승리하게 된다. 그래서 검은 백조는 큰 위기를 불러오지만 한편으로는 큰 기회가 될 수 있다. 우리나라에서 1997년 IMF사태나 2000년 금융위기 때 대다수의 중산층이 몰락하고, 빈부격차가 크게 벌어졌다. 금융위기 직후 증시가 빠른 속도로 회복하는 과정에서 주식투자를 통한 신흥 부자가 대거 탄생했다.

[박스기사] 리스크 피하는 법 - “뭉치면 죽는다, 분산하고 또 분산”

리스크를 좋아하는 사람은 없다. 어지간하면 피하려고 한다. 그러나 투자에서 맛있는 점심을 먹으려면 리스크와 맞서 싸워야 한다. 투자의 미래는 아무도 모르고, 그래서 불안하다. 싫건 좋건 미래라는 짙은 안개 속에 지뢰밭처럼 깔려 있는 리스크를 만나게 된다. 꾀를 써 피해야 할 리스크도 있고, 용감하게 끌어안고 가야 할 리스크도 있다. 리스크에 맞서려면 리스크의 본질부터 파고들어야 한다. 투자 결과를 송두리째 바꿔놓을 수 있는 숱한 리스크 중 경제이론이 설명할 수 있는 건 작은 부분에 불과하다. 그러나 기본적인 개념부터 실마리를 찾아 들어가다 보면 천의 얼굴인 리스크도 어렴풋이 정체를 드러낼지 모른다.

투자론부터 공부해 보자. 펀드가 하나 있다. 이 펀드의 기대수익은 ‘무위험 수익’과 위험을 감수하는 데 따른 보상인 ‘리스크 프리미엄’으로 구성된다. 무위험 수익률은 투자하면 기본적으로 받게 되는 수익률을 말한다. 보통 위험이 전혀 없는 것으로 여겨지는 국채수익률이 여기에 해당한다. 국채 투자는 손실 가능성, 다시 말해 리스크가 전혀 없는 것으로 간주된다.

이에 비해 리스크 프리미엄은 투자위험의 크기에 따라 얻게 되는 보상을 뜻한다. 투자의 대원칙은 ‘하이 리스크 하이 리턴’이다. 이는 모든 투자에 예외 없이 적용되는 불멸의 법칙이다. 이런 불멸의 법칙은 어떻게 성립될까? 리스크가 매우 큰 상품이지만 투자자에게는 무위험 이자율만 준다고 가정해보자. 이 상품에 가입할 사람은 없을 것이다. 인기가 떨어지면 가격도 내려간다. 가격이 내려가면 기대수익률이 슬슬 올라간다. 동일한 상품을 싼 가격에 사는 거니까 당연히 높은 수익률을 기대할 수 있다.

가격 하락은 리스크 프리미엄이 어느 정도 생길 때까지 계속된다. 하이 리스크 하이리턴 법칙이 ‘시장의 보이지 않는 손’에 의해 자동으로 실현된다는 것을 알 수 있다. 한마디로 수익률이 높은 상품은 그만큼 원금 손실 가능성도 크다는 결론이 나온다. 만약 원금 보장도 되고 높은 수익률을 준다는 상품이 있다면 그건 사기일 가능성이 크니 주의해야 한다. 만약 수익률이 특출한 펀드가 있다면 일단 의심부터 해야 한다.

순차적으로 여러 종목 골고루 투자해야

결국 투자에서 성공하려면 어느 정도 리스크를 안아야 한다. 리스크는 수익의 원천이니까. 경제에 공짜 점심이 없듯이 리스크를 피하려는 사람은 맛있는 보상을 얻기 힘들다. 이처럼 수익과 리스크의 관계를 알면 펀드 선택의 오류를 피할 수 있다. 펀드 선택은 적절한 수익ㅡ리스크 구조를 갖는 상품을 찾아가는 과정이라고 보면 된다.

시장은 리스크가 춤추는 바다다. 가격 변동을 예측하는 일이 무의미할 정도로 위험하다. 그러다 검은 백조라도 만나는 날엔 오랜 세월 공들여 쌓은 탑이 한 순간에 무너진다.

시장의 가격 변동은 절대 일정한 간격을 두고 발생하지 않는다. 오히려 특정 시기에 집중되는 경향이 있다. 극적인 결과를 맞이할 가능성이 크다는 말이다. 투자에서 타이밍을 잡는 일이 중요한 건 그래서다. 이 이야기는 장기 투자를 해 아무리 큰 수익을 낸다 해도 매도 시기를 놓치면 도로아미타불이 된다는 뜻이다. 한번 지나간 매도 시기는 언제 다시 올지 기약이 없다. 실제 세계적 펀드회사 피델리티가 전 세계 투자자들을 상대로 조사했더니 15년 동안 투자한 사람은 매년 6%의 수익을 올렸지만, 최적의 매도 시기로 보여진 10일을 놓친 사람은 겨우 2% 수익에 그친 것으로 나타났다.

지금 이 세상에 나와 있는 금융제도와 기법을 다 활용해도 시장에서 부닥치는 리스크를 완전히 제거할 수 없다. 그나마 쓸모 있는 무기로 평가되고 있는 것이 바로 ‘분산투자’다. 투자를 시작할 때 순차적으로 사고, 주식도 한 종목이 아닌 여러 종목에 골고루 투자하는 게 좋다. 주식뿐 아니라 채권, 부동산 등 여러 자산에 돈을 나눠 넣는 것도 잊지 말아야 한다. 지역적으로도 분산해야 한다. 그러나 2008년 글로벌 금융위기 같은 검은 백조의 출몰 때는 분산투자도 속수무책이었다. 전세계 시장이 동시에 뜨거나 무너지는 리스크까지 분산투자가 감당하기 힘들었던 것이다. 하지만 분산투자는 방법이 문제일 뿐 그 정신만큼은 여전히 유효하다.

서명수 - 중앙일보 심의실 전문위원 겸 재산리모델링센터 자문위원으로 일하고 있다. 관록있는 자산관리 칼럼니스트다.

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201706호 (2017.05.23)
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