저성장·저금리 시대… 모든 자산 가격의 기대수익률 하향세
중국 주식시장에서 한국 개인의 부 늘릴 기회 찾을 수도

▎한국 경제가 저성장·저금리로 가는 과정에서 주가도 조정을 보일 가능성이 높은 것으로 진단된다. / 사진:연합뉴스

한국 경제가 구조적으로 저성장·저금리 시대에 접어들면서 모든 자산의 기대수익률이 낮아지고 있다.

금리는 중장기적으로 더 떨어질 가능성이 높기 때문에 일부 자금은 만기가 긴 채권에 묻어두는 것이 좋다. 한국 주식시장의 조정국면은 더 이어질 확률이 높다.

그래도 배당투자는 해야 할 것이며, 신흥시장 주식에 관심을 가질 필요가 있다. 경기 국면에 따라 상장지수펀드(ETF)에 투자해서 수익률을 높일 수도 있을 것이다.

2016년 하반기부터 금리가 오르고 있으나 장기 추세로 보면 하락국면에서 일시적 상승일 가능성이 높다. 금리를 결정하는 경제성장률이 낮아지고, 자금의 공급이 수요보다 많은 상황에서 은행이 여유자금으로 채권을 살 가능성이 커진다.

우선, 시장금리에는 미래 기대되는 경제성장률과 물가상승률이 포함돼 있다. 현재 한국 경제의 잠재성장률은 2.9% 정도로 추정되는데, 잠재성장을 결정하는 요인을 고려하면 경제성장률이 더 낮아질 것으로 예상된다.

이미 지난해부터 생산가능 인구(15~64세)가 줄어들기 시작했으며, 우리 기업들이 상당히 높은 수준의 자본을 축적한 상태이기 때문에 투자 증가율도 점차 둔화할 전망이다. 잠재 성장률을 결정하는 남은 하나가 총요소생산성인데, 이 역시 하루아침에 향상되는 것은 아니다. 잠재성장률이 5년 이내에 2.5%, 10년 후에는 2% 이하로 떨어질 것으로 점쳐진다.

시장금리를 결정하는 물가상승률도 둔화되고 있다. 지난 3년(2016~2018년) 동안 소비자물가는 평균 1.5% 상승했는데, 이는 한국은행이 물가 안정 목표로 내세운 2%보다 낮은 수치다. 특히 2018년에는 국민경제의 총체적 물가 수준을 나타내는 국내총생산(GDP) 디플레이터가 0.3% 상승에 그쳐 다가올 디플레이션 시대를 예고해 주고 있다.

다음으로 자금이 남아돌면서 금리 하락에 크게 기여하고 있다. 국민경제 전체적으로 보면 국내총투자율은 자금 수요이고 총저축률은 자금의 공급이다. 1997년 외환위기 이전에는 투자율이 저축률보다 높아 우리 경제가 자금이 부족한 국가였다. 그래서 금리가 높은 수준을 유지했다.

금리, 중장기적으로는 하락 가능성

그러나 위기를 겪으면서 기업의 투자가 상대적으로 줄었고, 1998년부터는 총저축률이 국내총투자율보다 높아지기 시작했다. 1988~2018년 연평균 저축률이 34.4%로 투자율(31.2%)보다 3.2%포인트 높았다. 그만큼 자금의 공급이 수요보다 많기 때문에 금리가 낮은 수준을 유지할 수밖에 없었던 것이다.

“IMF(국제통화기금) 위기 전에는 기업이 대출을 요구할 때 목에 힘을 줬는데, 요즘은 기업에 우리 은행 돈 좀 써 달라고 고개 숙인다”는 은행 지점장들의 말이 결코 공허하게 들리지 않는다. 한국은행의 자금순환 계정에 따르면 지난해 9월 말 현재 우리 기업들이 608조원에 이르는 현금성 자산을 가지고 있는데 그 자금을 어떤 금융상품에 맡겨야 하는지를 고민하고 있다.

마지막으로 은행 등 금융회사들이 채권을 사들이면서 금리가 더 하락할 가능성이 높다. 돈이 들어오면 은행은 그 자금을 대출과 유가증권 투자로 운용한다. 은행의 대출은 가계와 기업 대출로 나눠진다.

가계는 은행 등 금융회사나 금융시장에 맡긴 돈이 빌려 쓴 돈보다 많은 자금 잉여 주체다. 한국은행 자금순환계정을 보면 개인 부문의 자금 잉여가 2015년 94조원을 정점으로 줄어들고 있지만(2017년 51조원, 2018년 3분기까지 41조원), 개인은 여전히 자금 잉여 주체로 역할을 하고 있다.

가계와 달리 기업은 자금 부족 주체다. 금융회사에서 빌린 돈(간접금융)과 주식 및 채권을 통해 조달한 자금(직접금융)이 이들에 저축한 것보다 더 많다는 의미다. 그런데 기업이 가계처럼 자금 잉여주체로 전환될 조짐이 나타나고 있다.

명목GDP에서 기업의 자금부족액이 차지하는 비중이 2008년 4분기에 9.1%(4분기 이동평균)이었으나, 지난해 3분기에는 1.9%로 줄었다. 2018년에 건설투자와 설비투자 각각 4.0%와 1.6%씩 감소했는데, 체제의 불확실성과 더불어 글로벌 경제성장 둔화로 투자의 위축 추세는 당분간 지속될 전망이다. 이런 상황이라면 2~3년 이내에 기업이 자금 잉여 주체로 전환할 가능성이 높다.

가계에 이어 기업이 자금 잉여 주체로 전환하면 은행은 여유 자금으로 유가증권 투자를 늘릴 수밖에 없다. 보수적인 은행이 주식보다는 채권을 사게 될 것이다. 일본의 사례를 보면 우리가 어디로 가고 있는지를 짐작해볼 수 있다. 일본 기업이 1998년부터 자금 잉여 주체로 돌아섰다. 가계에 이어 기업도 저축하자 은행은 유가증권 특히 채권 투자를 늘렸다.

1998년 은행자산에서 채권이 차지하는 비중이 12.6%였으나 2011년에는 32.4%까지 올라갔다. 낮은 경제성장률과 더불어 은행의 대규모 채권 매수는 시장금리가 0%까지 떨어지는데 크게 기여했다. 금리 하락은 보험회사의 역마진 확대를 초래해 구조조정을 촉진했다.

당시 “은행이 보험사를 망하게 만들었다”는 말이 나올 정도였는데, 그 근본 원인은 기업이 자금 잉여 주체로 전환한 데 있었다. 최근 국내 한 금융그룹 회장이 “은행의 경쟁력은 대출이 아니라 자기 자산과 고객 자산을 얼마나 잘 운용하는가에 달려 있다”고 했는데, 한국에서도 1998년 이후 이후의 일본과 유사한 상황이 오고 있는 것이다.

금리가 하락하면 채권 가격은 오른다. 만기가 긴 채권일수록 상승률이 더 높다. 정부에서 발행하는 국고채 10년에 직접 투자할 수도 있고, 자산운용사의 채권형 펀드에 가입해도 될 것 같다.

주식시장은 조정국면 지속될 듯

이론적 주가는 배당금을 금리와 기업수익 증가율로 할인한 것이다[주가=배당금/(1+금리-기업이익증가율). 이 식에서 볼 수 있는 것처럼 금리가 하락하면 주가는 상승한다].

그러나 1990년 이후의 일본 사례를 보면 금리와 주가는 오히려 같은 방향으로 움직였다. 금리 하락 폭보다 주가를 결정하는 또 다른 요인인 기업수익 증가율 감소폭이 더 크면 금리와 주가가 같이 떨어진다.

주가를 결정하는 요소로 금리보다 경기가 더 중요하다는 의미다. 일본에서 경기가 회복되면 주가와 금리가 같이 상승하고, 반대로 경기가 위축되면 주가와 금리가 동반 하락했다(1990.1~2019.2, 상관계수 0.55). 최근 한국의 증권시장에서도 금리와 주가의 상관계수가 0.81(2016.1~2019.2)로 매우 높아 유사한 모습이 나타나고 있다.

주요 예측 단체가 2018년 3분기부터 올해 세계와 한국 경제성장률 전망치를 낮추고 있다. 올 1월 IMF가 2019년 세계경제성장률을 3.6%로 전망했는데, 지난해 7월과 10월 전망치는 각각 3.9%와 3.7%였다. 한국은행도 지난해 7월 올해 한국 경제가 2.8% 성장할 것으로 전망했으나, 10월에는 2.7%로 낮춘 데 이어 올해 1월에는 2.6%로 또 하향 조정했다.

문제는 갈수록 국내외 경제성장률 전망치가 더 낮아질 것이라는 데 있다. 2008년 미국에서 발생한 금융위기가 전 세계로 확산되면서 2009년 세계 경제는 선진국 중심으로 마이너스(-) 0.4% 성장했다. 경제 위기를 극복하기 위해서 각국 정부는 우선 재정지출을 크게 늘리면서 대응했다.

또한 미국을 중심으로 선진국 중앙은행은 정책 금리를 거의 0%까지 인하했고, 비정상적 통화정책인 양적 완화를 통해 천문학적 돈을 풀었다. 이에 따라 국내총생산(GDP)을 구성하는 정부 지출이 증가하고 소비와 투자도 늘면서 경기가 회복되었다.

그러나 이 과정에서 정부가 부실해졌다. 2008년 선진국 정부 부채가 GDP의 76%였는데, 2018년 2분기에는 98%로 크게 늘었다. 신흥국 정부 부채도 같은 기간 31%에서 49%로 증가했는데, 특히 브라질의 경우에는 62%에서 87%까지 올라와 매우 위험한 상태에 이르렀다.

기업 부채가 가장 빠르게 늘어난 나라는 중국이다. 2008년 중국의 기업 부채가 GDP에서 차지하는 비중이 96%였는데, 2018년 2분기에는 155%로 급증했다. 2009년 미국 등 선진국 경제가 마이너스 3.5% 성장했는데, 중국 경제는 9.2%나 성장했다. 그래서 “중국만이 자본주의를 구제한다”는 말까지 나왔다.

그러나 중국 경제가 고성장을 한 것은 차입에 의한 기업의 투자 증가에 힘입었다. 2009년 고정투자가 GDP에서 차지하는 비중이 46%였는데, 세계 평균인 22%보다 2배 이상 높았다. 기업들이 투자를 늘려 경제성장에 크게 기여했는데, 이제 기업이 부실해진 것이다. 한국은 가계 부채가 가장 빠르게 늘어난 나라 중 하나다. 2008년 GDP의 74%였던 가계부채가 2018년 2분기에는 94%로 증가했다.

세계 경제가 부채에 의해 성장했는데, 그 한계가 드러나고 있다. 2018년부터 중국·일본·유로존 경제 순서로 경제 성장이 둔화되고 있는데, 2019년에는 미국의 장단기 금리차가 축소되는 등 미국 경제마저 침체에 빠질 조짐이 나타나고 있다.

문제는 지난 2008년 글로벌 금융위기를 극복하는 과정에서 정책 수단을 거의 다 소진했다는 데 있다. 미국 등 선진국 정부가 부실해졌기 때문에 재정정책으로 경기를 부양하는데 한계가 있다. 가계 및 기업의 부채가 높은 상태이기 때문에 통화정책에도 한계가 있다. 그래서 2020년 세계 경제는 2009년보다 더 깊은 침체를 겪을 가능성도 배제할 수 없다.

한국 경제는 GDP에서 수출 비중이 55%(2018년 기준)일 만큼 대외의존도가 매우 높다. 여기다가 가계 부채가 높아 가계 소비가 둔화되고, 국내외 경제에 대한 불확실성으로 기업 투자가 크게 늘어날 가능성이 낮다. 한국 경제성장률이 더 낮아질 수밖에 없는 이유다. 그래서 금리보다는 경제성장률이 주가가 더 영향을 미쳐 금리가 낮아져도 주가가 상승하기 어렵다.

한·미·일 개인의 금융자산 배분을 보면 한국은 미국보다는 일본을 뒤따르고 있다. 일본 개인은 은행 예금금리가 거의 ‘0%’인데도 2018년 3월 현재 금융자산의 53%를 은행(현금 포함)에 맡기고, 주식에는 겨우 11%를 투자하고 있다.

이와는 달리 미국 개인은 은행에 13%, 주식에 36%를 맡기고 있다. 나이가 들수록 원금이 줄어드는 것을 싫어하기 때문에 일본 개인이 은행에 돈을 묻어두고 있다. 또한 디플레이션도 예금 선호 이유다. 물가가 떨어지면 0% 금리를 받아도 실질금리는 그만큼 플러스다.

신흥시장 주식에도 관심을

▎이주열 한국은행 총재가 2월 28일 서울 중구 한국은행 기자실에서 열린 기자간담회에 참석해 브리핑을 하고 있다. / 사진:연합뉴스

2018년 3분기 현재 한국 개인은 은행예금으로 43%, 주식에 17%를 배분해 미국과 일본의 중간쯤에 위치하고 있다. 개인 자금이 미국처럼 주식시장에 들어오면 주가가 크게 오를 수 있다.

그러나 정도의 차이이지 방향은 일본 쪽으로 가고 있다. 인구 고령화가 일본보다 더 빨리 진행되고, 높은 가계 부채로 소비가 위축되면서 우리 경제에 디플레이션 압력이 갈수록 높아질 것이기 때문이다.

지금까지 살펴본 것처럼 한국 경제가 저성장·저금리로 가는 과정에서 주가도 조정을 보일 가능성이 높다. 그럼에도 주식시장에서 다양한 투자 수단은 존재한다.

우선 배당투자는 해야 한다. 1997년 외환위기와 2008년 글로벌 금융위기를 겪는 과정에서 국민총소득(GNI) 가운데 개인 몫은 71%에서 62%로 줄었고, 기업 비중은 17%에서 25%로 늘었다. 그래서 정부가 기업에 임금 상승과 투자 증대를 유도하고 배당을 더 줄 것으로 요구하고 있다.

한국처럼 배당성향(=배당금/순이익)이 낮은 나라는 드물다. 한국 유가시장에 상장돼 있는 기업들의 배당성향이 2001~17년 평균 16.7%였었는데, 이는 일본(32.2%), 미국(47.1%) 등 선진국뿐만 아니라 아시아신흥국(32.8%)보다 훨씬 낮다. 앞으로 한국 주식의 배당수익률이 은행금리보다 높은 시대가 올 것이다. 매월 은행에 적금을 드는 것처럼 일부 자산운용사의 배당형 펀드에 돈을 맡기면 중장기적으로 은행이자보다 높을 수익률을 거둘 것이다.

다음으로 글로벌 주식 특히 신흥시장 주식에도 관심을 가져야 한다. 국민연금이 지난해 11월 말 643조원의 금융자산을 운용했는데, 이 중 36.3%인 233조원을 주식에 투자하고 있다. 국내 주식은 17.5%로 2010년 이후 큰 변화가 없었는데, 해외 주식비중은 2010년 6.2%에서 지난해 11월에는 18.8%로 크게 높아졌다.

중국 경제가 투자 중심의 고성장 과정에서 드러난 문제를 해소하고자 구조조정을 하고 있으나, 그 이후에 소비 중심으로 안정성장을 하면서 주식시장도 이를 반영할 가능성이 높다. 중국 주식시장에서 한국 개인의 부를 늘릴 수 있는 기회가 머지않아 올 것으로 내다보인다.

마지막으로 ETF로 단기 대응이 가능하다. 투자자들이 개별 기업 주식을 사야 했기 때문에 비행기·기차·버스 등을 타고 기업을 방문했어야 했다.

일부 증권사 리서치센터 사이트에 들어가면 해외 시장에 상장돼 있는 유망한 ETF도 소개돼 있다. 주가가 하락할 때 오르는 ‘인버스’ ETF도 있다. 주식시장이 좋든 나쁘든 얼마든지 수익을 낼 수 있는 상품이 널려 있는 것이다.