대장주는 삼성전자 … 소재·산업재 주식 반등도 기대

5월 셋째 주 핫 클릭 리포트로 이경수 신한금융투자 애널리스트의 ‘하반기 주식 전망 디갭(De-Gap)Ⅱ’을 선정했다. 이 보고서는 금융정보업체 에프앤가이드 집계 결과 5월 7일 이후 작성된 보고서 중 5월 14~21일 1287회의 조회수를 기록해 1위에 올랐다. 이경수 애널리스트는 금융위기 이후 글로벌 금융시장에서 발생한 주요 갭(일드 갭, 디커플링 갭)이 하반기 증시에서 줄어들 것으로 전망했다. 다음은 보고서 요약.

올해 상반기 미국·독일 증시가 역사적 고점을 돌파했다. 일본 증시도 가파른 상승세를 보였다. 한국 증시는 왕따 신세였다.

최근 오름세이지만 상반기 내내 박스권에 머물렀다. 경기와 주가, 미국과 한국 증시의 높은 상관관계에 대한 통계적 믿음이 깨진 것이다.

이 같은 현상은 경기가 주가를 설명하는 절대 변수가 아니란 걸 뜻한다.

2008년 글로벌 금융위기 후 세계 주식시장은 ‘투자자의 상대적인 자산 간 선택’이란 게임에 좌우됐다. 각국의 공격적인 유동성 확대 정책 아래서 돈이 주가를 움직였다. 한국 증시는 넘쳐나는 돈의 혜택을 누리지 못했다. 넓게 보면 신흥국 증시와 상품 시장이 모두 외면당하면서 구조적인 디커플링(탈동조화) 우려도 확산됐다. 이런 우려를 극복하고 하반기 국내 주식시장이 살아나려면 다음의 세 가지 조건이 필요하다.

첫째, 달러 유동성 공급 환경이 유지돼야 한다. 일관적이던 미국의 통화정책 기조가 달라지면 주식·채권·상품의 가격 변동은 불가피하다. 그러나 연내 미국 연방준비제도이사회(이하 연준)의 3차 양적완화 종료 가능성은 작다. 연준이 내세운 고용 개선 목표를 이루기 어려운데다, 미국의 명목 가처분소득 증가세가 둔화하면서 양적 완화를 위협할 만한 물가 상승 압력도 크지 않아서다.

둘째, 미국 증시의 쇼크가 없어야 한다. 역사적 고점에 도달한 미국 증시가 타격을 받으면 위험자산 선호 심리가 급격히 냉각될 수 있다. 그러나 현재 미국 증시는 과열 상태가 아니다. 오히려 ‘양적완화 지속 →제조업지수 개선 →비국방 자본재 주문 증가 →증시 상승’ 과정으로 기업 경기가 살아나면서 추가 상승도 가능할 것으로 보인다. 미국 기업의 노동 생산성 증가가 기업 이익으로 반영되는 점도 주목해야 한다.

셋째, 한국을 포함한 신흥시장의 디커플링이 완화돼야 한다. 요즘 같으면 선진 증시와 신흥 증시가 극명하게 차별화된 1990년대 중반의 악몽이 떠오른다. 그러나 그 때와 현재 경제 상황은 좀 다르다. 중국이 중심축인 현재 신흥국은 경상수지 흑자를 유지하고 있다. 이는 외자 유치로 성장을 도모한 1990년대 아세안 국가와 다른 모습이다. 달러화 강세에 따른 자본수지 유출도 많지 않다. 달러화 움직임도 다르다. 1990년대 달러화는 선진국과 신흥국 통화 대비 모두 강세였다. 지금은 선진국 통화 대비 강세일 뿐이다.

‘삼성전자+ α’ 구도 예상

하반기 국내 증시의 잠재적 위험 요인도 세 가지다. 첫째, 경기 회복이 뒷받침되지 않는 ‘비용 견인 인플레이션’이나 ‘경기 급락에 따른 디플레이션’이다. 경기 회복이 뒷받침되지 않은 상황에서 물가가 급등하면 주식시장의 투자 매력은 자연히 감소한다. 주요 중앙은행의 적극적인 유동성 공급도 인플레이션 우려를 자극한다. 인위적인 경기 부양이 인플레이션 기대 심리를 높일 수 있기 때문이다.

단기적인 경제 상황에 주목한다면 디플레이션도 걱정스럽다. 금융위기 극복 과정에서 축소된 선진 경제권의 성장률 갭(잠재성장률과 실제성장률 격차)은 올해 재차 벌어질 전망이다. 상품 가격 하락도 디플레이션 우려를 높이는 주요 변수다.

특히 최근에는 대표적인 인플레이션 헤지 상품인 금 가격의 하락 속도가 가파르다. 그러나 미국 생산자물가지수 하락이나 명목임금 상승률 반등은 각각 인플레이션과 디플레이션이 확대될 여지를 줄였다. 양극단의 주장이 역설적으로 공존하는 현실을 보면 이런 우려가 현실로 나타날 가능성이 작다는 근거가 될 수 있다.

둘째, 무리한 엔화 약세 유도가 일본 ‘재정의 화폐화(Monetization)’ 인식을 굳힐 가능성이다. 재정의 화폐화란 정부의 지출 증가에 따른 재정 적자를 보전하기 위해 정부가 중앙은행에 국채를 매각하는 것을 뜻한다. 재정의 화폐화가 진행되면 국채에 대한 민간과 해외 투자자의 수요가 감소하고 결국 중앙은행이 통화를 발행해 국채를 매입하면서 국채 금리가 오르게 된다. 일본 시중금리 1.5%를 기준으로 주시할 필요가 있다.

셋째, 유로화의 1.2~1.45달러 박스권 이탈이다. 유로화가 1.2달러를 하회한다는 것은 구조적인 위험 확대를 의미한다. 9월 독일 총선을 전후해 유로존 정치의 잡음이 커질 수 있다. 이와 달리 1.45달러를 넘는 유로화 강세는 실물경제 회복 속도 둔화와 동떨어지는 현상이란 점에서 위험 요인이다.

글로벌 시장은 앞서 말한 주식시장 상승의 세 가지 조건을 충족하는 듯 하다. 따라서 한국 증시는 장기 구조적인 디커플링 우려에서 벗어나 코스피 지수가 오르면서 ‘상저하고(上低下高)’를 보일 전망이다. 하반기 코스피 지수 예상 범위는 1900~2250포인트다.

이 전망에 따라 올해 주식시장은 지난해부터 계속된 ‘삼성전자+α’ 구도가 이어질 것으로 예상한다. 삼성전자는 역사적 관점, 코스피 지수 대비 상대적 관점, 글로벌 업체 대비 상대적 관점에서 투자 매력이 높다. ‘+α’로는 하반기 소재·산업재의 반등을 눈 여겨 봐야 한다.

과거에 비해 확연히 낮아진 중국 경제성장률을 감안하면 장기적 성장을 기대하기는 어렵지만 단기 반등은 가능하다는 판단이다. 지난해 하반기 실적이 부진한 탓에 기저효과로 이익·주가가 개선될 여지도 있다. 하반기 유망 종목으로는 삼성전자·SK하이닉스·SK텔레콤·LG화학·NHN·SK이노베이션·LG디스플레이·기업은행·대우조선해양·호텔신라를 꼽을 수 있다.

일드 갭(Yield Gap) 주식과 채권의 수익률 차이. 위험자산인 주식투자에서 기대되는 수익률에서 안전자산인 채권투자에서 기대되는 수익률을 뺀 값이다. 이 수치가 높을수록 주식의 투자 매력이 높다.