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글로벌 경제 | 한국에 디플레 수출하는 일본과 유로존의 환율전쟁 

평가절하 경쟁 日-유로존 탓에 원화절상… 이론적 대응으론 악순환 끊기 어려워 

안근모 글로벌모니터 편집장

마리오 드라기 유럽중앙은행(ECB) 총재가 지난 2월 독일 프랑크푸르트에서 금리 동결을 발표하는 기자회견을 하고 있다

지난 8월 22일, 미국 와이오밍주의 한 휴양지에 마련된 연단에 유럽중앙은행(ECB)의 마리오 드라기 총재가 섰다. 주요국 중앙은행들의 최고위 인사와 학자들이 통화정책을 논하는 ‘잭슨홀 심포지엄’이다. 드라기 총재는 이 자리에서 유로존의 중장기 인플레이션 기대심리가 최근 급격히 떨어지고 있다는 점을 지적하면서 “ECB는 모든 수단을 사용해 물가안정을 공고히 하겠다”고 밝혔다.

그때만 해도 드라기 총재의 발언은 별로 주목받지 못했다. 언론에 배포된 연설문에는 없던 발언이었기 때문이다. 즉석에서 가미한 ‘애드리브’였다. 시간이 좀 지나자 언론매체와 금융시장이 발칵 뒤집혔다. 그의 즉흥 발언은 누가 보더라도 미국식 양적완화(QE)를 강하게 시사한 것이었기 때문이다.

그동안 유럽중앙은행은 미국과 같은 방식으로 돈을 푸는걸 꺼려왔다. 중앙은행이 국채를 사들이면 ‘정부에 돈을 대줘서는 안 된다’는 규정을 둘러싸고 위법 시비에 휘말릴 수 있다는 이유에서다. 물론 가능성은 열어 두고 있었다. 대신 매우 까다로운 조건을 걸었다. “중장기 인플레 기대심리가 약화되면” 행동에 나서겠다고 했다. 그러면서 줄곧 “유로존의 물가하락세에도 불구하고 인플레 기대심리는 안정돼 있다”는 점을 강조해왔다.

그러던 드라기 총재가 연설문을 즉석에서 고쳐 읽으면서까지 완전히 달라진 입장을 밝혔다. “모든 수단을 동원하겠다”고 한 드라기 총재는 유로존 정부들에 대해서도 재정긴축 정책을 유연하게 바꿔서 중앙은행의 경기회복 노력을 지원해달라고 요청했다. 발등에 불이 떨어진 것이다.

드라기 총재의 ‘메아리 없는 애드리브’

드라기 총재가 각별한 무게를 두는 ‘중장기 인플레 기대심리’는 중앙은행에 대한 신뢰와 동의어다. 물가가 뛰어오르는 시기에도 인플레 기대가 안정돼 있으면 큰 걱정이 없다. 중앙은행이 물가를 잡아줄 것이라는 신뢰를 바탕으로 민간 경제주체들 스스로 교정을 하기 때문이다. 반대로 물가가 지금처럼 곤두박질치는 때에도 인플레 기대심리가 굳건하면 디플레이션으로까지 비화될 가능성은 낮다. 그런데 그 기대심리와 신뢰가 지난달 들어 급격히 추락하는 현상이 목격됐다. ECB의디플레 방어 능력과 의지를 시장이 의심하기 시작했다는 뜻이었다.

잭슨홀 연설이 있은 지 2주 뒤, ECB는 석 달 만에 다시 추가 경기부양 대책을 발표했다. 마이너스로 내려 놓은 예치금 금리를 더 인하했다. 기준 금리도 거의 0%가 되도록 낮췄다. 지금 풀어 놓은 돈보다 50%나 더 많은 통화를 집중 방출하겠다고도 했다. 예상하지 못했던 공격적인 부양책이 발표되자 금융시장이 화들짝 놀랐다. 유로화 가치가 급락했다.

그리고 일주일 뒤, 이탈리아 밀라노에 유로존의 재무장관들이 모였다. “유로존의 경제성장을 촉진하기 위해서는 ECB의 통화부양 정책이 재정정책과 투자, 구조개혁에 의해 보완돼야 한다”는 원칙에 합의했다. 겉으로 보기에는 드라기 총재의 ‘잭슨홀 연설’을 뒷받침하는 결론이었다. 중앙은행이 공격적인 화폐증발에 나서면 정부는 투자를 늘리는 동시에 구조 개혁과 재정 건전화를 꾀한다는, 일본 아베노믹스의 ‘세 가지 화살’을 그대로 빼닮았다.

그러나 이 원칙은 포장에 불과했다. 유로존의 재무장관들은 “유럽의 재정 건전화 규약이 준수돼야 한다”는 점을 특히 힘주어 강조했다. 재정지출을 늘려달라는 드라기 총재의 요청을 거부한 것이다. 따라서 경기부양은 오로지 ECB의 윤전기 몫으로만 남게 됐다. 유로존의 경기대책은 내용과 실질에 있어서도 일본 아베노믹스를 그대로 답습하고 있는 것이다.

유로존 정부들이 외면하고 있는 드라기 총재의 ‘요청’은 이뿐만이 아니다. ECB는 10월부터 은행들에서 대출자산을 사들이기로 결정했다. 그러면서 정부에 대해서는 이 대출자산에 보증을 서달라고 부탁했다. 그러나 유로존 정부들은 매우 소극적인 자세를 보였다. 정부가 잠재적인 형태로라도 채무를 부담할 생각이 없다는 뜻이었다. 은행들에 대출을 늘릴 여력을 제공해 중소기업 금융의 물꼬를 터주자는 ECB의 아이디어 역시 난관에 봉착했다.

결국 유로존의 경기부양은 실질적인 수요창출 대책이 없는, 화폐의 증발에만 의존할 수밖에 없게 됐다. 그 효과는 오로지 유로화의 평가절하를 통해서만 나타나게 됐다.

유로존 재무장관들이 ‘통화정책 우선, 재정정책 후선’ 원칙을 재확인한 날, 벨기에 중앙은행 총재이기도 한 뤽 코엔ECB 정책위원은 유로존 경제회생 대책의 본질이 무엇인지를 분명히 주지시켰다. 그는 연설에서 “유로화 환율이 떨어지고 있다는 사실은 누구의 걱정거리도 되지 않는다. 오히려 그 반대로, 유로화 절하는 우리에게 도움이 된다. ECB 정책이 꾀한 핵심 중 하나는 환율이다. 환율은 인플레이션 기대심리에 미치는 가장 빠른 정책 경로다”라고 말했다. ‘환율은 통화정책의 목표가 아니다’라고 강조해 왔던 ECB가 이제는 노골적으로 평가절하 정책에 돌입하고 있는 것이다.

치솟는 달러화, 추락하는 원자재

코엔 총재의 발언은 구로다 하루히코 일본은행 총재의 말과 오버랩된다. 드라기 총재의 잭슨홀 연설과 ECB의 추가 부양책으로 유로화가 급락하자 일본 엔화는 유로에 대해 급격히 절상됐다. 그러자 구로다 총재는 “엔화가 약해지는 것이 일본경제에 바람직하지 않다고는 생각하지 않는다”고 말했다. 엔화가 유로에 대해 다시 추락하기 시작했다. ‘일본 정부가 더 이상의 엔화 절하는 원치 않는다’는 일각의 관측을 무너뜨리는 발언이었다.


구로다 하루히코 (가운데) 일본은행 총재는 엔화 강세를 경계한다. 구로다 총재가 2009년 서울에서 열린 국제컨퍼런스에 참석한 모습.
그리고 며칠 뒤 아베 신조 일본 총리의 핵심 경제정책 브레인 중 한 명인 혼다 에츠로 내각관방 참여가 인터뷰에서 “일본은행이 추가 부양에 나설 가능성이 높다. 엔화가 좀 더 절하된다고 하더라도 놀랄 일이 아니다. 일본에는 건설 노동자가 부족하기 때문에 재정정책을 확대할 여지가 없다”고 말했다. 이 발언으로 ‘일본은행이 추가 부양에 소극적’이라는 관측도 자취를 감췄다. 엔화는 달러에 대해 6년 만에 최저치로 곤두박질쳤다.

곧이어 일본은행은 단기국채를 마이너스 금리로 사들임으로써 시장의 ‘새로운 관측’을 뒷받침했다. 그리고 일본은행의 구로다 총재는 아베 총리의 호출을 받아 면담한 자리에서 “물가 목표 달성에 어려움을 겪을 경우 추가완화가 됐건 뭐가 됐건 주저 없이 조치에 나설 것”이라고 보고했다. 엔화의 가치는 거침없이 떨어졌다. 유로화 급락세로 나타났던 엔화의 상대적 절상효과를 완전히 상쇄하고도 남을 정도가 됐다.

일본과 유로존이 평가절하 경쟁에 나선 사이 달러화의 상대가치는 급격하게 치솟았다. 주요 교역대상국 통화에 대한 가치를 종합적으로 보여주는 달러인덱스는 9월 둘째 주까지 7주 연속해서 상승했다. 달러가 이렇게 장기간 줄곧 오른 것은 지난 1997년 이후 17년 만에 처음 있는 일이다.

달러화의 초강세에는 미국 내부의 사정도 큰 몫을 했다. 미국 중앙은행인 연방준비제도는 내년에는 금리를 올릴 생각이다. 경제지표 개선 추세가 뚜렷해짐에 따라 최근 들어서는 금리를 좀 더 앞당겨 인상할 가능성도 있음을 시장에 주지시켜왔다. 유로존과 일본의 돈 풀기 경쟁이 가열된 마당에 미국은 긴축의 고삐를 만지작거리고 있으니 달러는 그 자체만으로도 더 귀해질 수밖에 없다.

유로화와 엔화가 곤두박질치고, 달러화가 치솟아 오르는 데 맞춰 국제 원자재 가격이 추락하기 시작했다. 석유, 곡물, 금속 할 것 없이 달러로 가격이 표시되는 상품들은 추풍낙엽처럼 값이 떨어졌다. 원자재 가격을 종합적으로 산출하는 지수는 5년 만에 최저치가 됐다. 원자재 가격의 추락은 실질적인 수요진작 대책 없이 평가절하에만 의존하는 일본과 유로존의 부양정책을 그대로 반영하고 있다. 수요부진 탓에 맥을 못 추던 원자재 시장이 달러화마저 초강세로 돌변하자 자유낙하를 시작한 것이다.


독일 프랑크푸르트에 있는 유럽중앙은행(ECB) 건물.
평가절하 정책은 근린궁핍화(近隣窮乏化) 즉, 이웃 나라를 가난하게 만드는 행위로 규정돼왔다. 일본과 유로존의 평가절하 정책은 자신들의 디플레이션 압력을 해외에 수출하고, 사정이 상대적으로 나은 이웃으로부터 인플레이션을 수입하는 것이다. 벨기에 중앙은행 총재가 “평가절하는 가장 효과가 빠른 물가회복 정책”이라고 말한 것도 이를 염두에 둔 것이다.

환율전쟁은 미국의 경제지표에도 즉각적으로 나타났다. 지난 8월 미국의 수입물가는 9개월 만에 가장 큰 폭으로 떨어졌다. 석유류 수입물가가 한 달 사이에만 4.4%나 급락하면서 ‘디플레이션의 수입’ 흐름을 주도했다. 수출물가도 뚝 떨어졌다. 유로존과 일본의 평가절하로 미국 상품의 가격이 비싸졌기에 단가를 낮출 수밖에 없었던 것이다. 미국의 경제와 물가 회복세에 큰 부담이 가해지기 시작했다.

우리나라는 이미 지난 2분기부터 환율충격을 절감하고 있다. 한국은행 발표에 따르면, 지난 2분기 중 우리나라의 명목 국내총생산(GDP)은 전분기에 비해 0.4% 감소했다. 명목GDP가 줄어든 것은 금융위기 당시를 제외하면 2001년 4분기 이후 12년 반 만에 처음 있는 일이다.

매출이 줄기 시작한 ㈜대한민국

지난 2분기 중 우리나라의 수출은 GDP의 58%를 차지했다. 국가경제를 기업에 비유하자면, 주식회사 대한민국은 수출 주력기업이다. 명목 GDP가 감소했다는 것은 매출액이 줄었다는 것을 의미한다. 인건비는 해마다 늘어나게 돼 있는데 매출이 이렇게 감소하면 고용을 축소하는 수밖에 없다.

한국의 매출액의 감소는 원화가치의 급격한 절상, 수출가격의 급격한 하락 탓이다. 우리나라 상품의 해외 판매가격을 의미하는 수출 디플레이터는 지난 2분기 중 전년 동기비 8.2%나 떨어졌다. 금융위기 때를 제외하면 10년 만에 가장 심각하게 나타난 디플레이션이다. 수출 디플레이터 하락 현상은 이미 2년째 계속되고 있다.

원화의 절상에는 3분기 들어 가속도가 붙었다. 원화는 우리의 핵심 수출 경쟁국인 일본과 유로존의 통화에 대해 각각 2008년 및 2007년 이후 가장 높은 수준으로 절상됐다. 우리나라의 경제성장 모멘텀과 금리 수준이 이들에 비해 높기 때문에 원화의 절상, 수출 디플레이터의 하락, 수출기업들의 매출액 압박은 앞으로도 계속될 소지가 크다.

한국경제가 거의 전적으로 의존하고 있는 수출이 위축되면 그 충격은 내수부진으로 이어지기 십상이다. 원화절상으로 인해 수입물가까지 떨어지면서 우리나라에 미치는 디플레이션 압력은 커질 수밖에 없다. 물가가 더 떨어지면 빚이 사상 최대치로 불어난 가계에도 큰 부담이 가해진다. 가계가 갚아야 하는 부채의 실질 가치가 높아지기 때문이다. 이는 가뜩이나 부진한 내수를 더욱 압박해 물가를 짓누르는 악순환을 낳을 수 있다. 큰 위협이 아닐 수 없다.

한국은행은 지난 8월 기준금리를 2.25%로 0.25%포인트 인하했다. 당시에만 해도 금리인하는 정부의 내수 부양책을 지원하기 위한 일회성 심리진작 조치로만 여겨졌다. 그러나 이후 유로존이 공격적인 평가절하에 나서고 일본이 더 적극적으로 경쟁에 가세함에 따라 분위기가 달라졌다.


이주열 한국은행 총재가 9월 12일 금융통화위원회 본회의에서 개회를 알리는 의사봉을 두드리고 있다.

8월27일 외환은행 본점 딜링룸 전광판에 주요국의 환율이 표시돼 있다.

금융시장에서는 연내 추가 금리인하를 예상하는 관측이 다시 고개를 들기 시작했다. 미국이 통화부양을 거둬들인다지만 일본과 유로존이 추가 완화에 나서고 있기 때문에 급격한 자본유출 걱정없이도 금리를 더 내릴 여지가 생겼다는 것이다. 원화가치의 절상을 막기 위해서는 돈을 풀어 맞대응이라도 해야 할 형편이기도 하다.

9월 12일 개최된 한국은행 금융통화위원회에서는 한 위원이 ‘추가 금리인하’를 요구하며 위원회의 동결결정에 반대표를 던졌다. 금융시장의 관측에 힘이 실렸다. 중장기 채권금리가 동반 급락했다.

이주열 한국은행 총재는 기자회견에서 일본 엔화의 급격한 절하 현상을 직접 겨냥했다. 이 총재는 “엔화 약세가 1년 반가량 장기화된 최근의 상황을 주시하고 있다. 엔화가 더 떨어지면, 일본 수출기업들이 공격적인 마케팅에 나선다든가 가격경쟁을 펼칠 경우 우리 수출에 부정적인 영향을 미칠 수 있다. 엔-원 환율을 주의 깊게 볼 필요가 있다”고 작심한 듯 말했다.

이 총재의 발언은 원화가 엔화에 대해 더 절상될 경우 대응하겠다는 뜻으로 받아들여졌다. 다만, 이 총재는 금리인하와 같은 통화정책으로써 대응할 것인지 여부는 밝히지 않았다. 아직은 마음을 굳게 정하지 못한 듯한 모습이었다.

한국은행, 일본 엔화 약세를 정조준

원화가치 절상에 대응하는 방법은 크게 두 가지가 있다. 정부와 한국은행이 외환시장에서 달러를 사들이는 개입정책이 우리에게는 전통적이다. 하지만 과거 경험으로 볼 때 그 효과는 크지 않았다. 대신 부작용이 작지 않았다. 시장에서 상대적으로 높은 금리로 조달한 원화로 달러를 매입한 뒤 낮은 금리로 운용해야 하기 때문이다. 이러한 개입정책은 미국 등 주요 교역대상국들로부터 비난과 보복 압력을 받아오기도 했다.

금리인하와 같은 교과서적인 방법도 부작용을 피할 수는없다. 우리나라 경제 펀더멘털에 비해 지나치게 낮은 정책금리를 제공하면 부채가 급증하고 자산시장에 거품이 발생하기 십상이다. 원화 절상으로 위축된 수출을 보완하기 위해 내수부양책을 강화하면 그 부작용은 더욱 커지게 된다.

지난 2000년대 초·중반 우리나라는 일본 엔화의 평가절하에 대응하기 위해 외환시장 개입 경쟁을 펼친 경험이 있다. 당시 일본의 지휘관은 현재 일본은행 총재로 있는 구로다 하루히코 재무차관이었다. 중국의 개입으로 노골적 절하경쟁이 일단락된 뒤로 우리나라는 저금리를 통해 원화절상을 막고 내수를 보완하는 정책을 폈다. 하지만 그 결과 가계부채와 부동산 가격이 부풀어오르는 후유증을 안게 됐다.

이러한 경험은 우리에게 보다 창의적인 대응을 요구한다. 경쟁국들의 앞다툰 평가절하에 대응하는 과정에서 우리 금융환경이 과도하게 완화된다면, 이를 구조개혁의 기회로 활용하는 것도 한 방법이 될 수 있다. 그러면 과열을 식히는 동시에 우리 경제의 잠재력을 확대할 수 있을 것이다. 반면에 최근 정부가 추진 중인 내수 부양책은 10년 전의 과오를 되풀이 할 위험을 안고 있다.

안테나를 세우긴 했지만, 한국은행은 아직 느긋한 모습이다. 이주열 총재는 “디플레이션의 폐해가 워낙 커 경계를 해야겠다는 생각”이라면서도 “인플레이션 기대심리가 아직 2%대 후반에 자리 잡고 있기 때문에 디플레이션에 들어섰다고는 볼 수 없다”고 말했다. 유럽중앙은행의 마리오 드라기 총재도 황급히 애드립 연설을 하기 두어 달 전까지는 이 총재와 똑같은 말을 했었다.

201410호 (2014.09.17)
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