주식시장에 삼성바이오로직스 분식회계 의혹이 일파만파 영향을 미친다. 어느 쪽 말이 맞느냐와는 별개로, 기업 지배구조 개편 혹은 지주회사와 관련해 투자하겠다면 명심해야 할 원칙이 있다. 이를 간과하면 제 아무리 수십조 원을 굴리는 헤지펀드라도 실패하게 마련이다. 지주회사 투자의 제일 원칙, 오너 편에 서라.

▎삼성 지배구조의 향방을 두고 헤지펀드 엘리엇은 제일모직이 아닌 삼성물산을 선택해 결과적으로 체면을 구겼다. 이후 엘리엇은 삼성전자를 직접 겨냥해 지주회사 체제 전환과 특별 배당을 요구했다. 지난해 삼성전자는 사상 최대 실적과 주주환원정책에 힘입어 주가는 우상향했다. / 사진·연합뉴스

힘들어서 한국인 못 해먹겠다고? 교양 있는 한국 국민 되려면 바쁘다. 공부할 게 너무나 많다. ‘100세 시대’ 평생학습은 숙명이라지만, 그 정도가 조금은 심하다. ‘다이내믹 코리아’에 사는 덕(?)에 뭘 좀 알아야 한마디라도 할 수 있다. 2015년 11월, MBC [PD수첩]의 보도로 황우석 박사의 줄기세포 조작이 폭로됐다. 전 국민이 성체줄기세포와 배아줄기세포가 어떻게 다른지 정도는 구분할 수 있게 됐다. 2008년 5월엔 정부가 한미 자유무역협정(FTA)을 타결을 위해 광우병 우려가 있는 쇠고기 수입 협상을 졸속으로 진행했다는 비판 여론이 들끓었다. 대규모 촛불 시위가 벌어졌다. 광장에 나온 시민들에게 인간 광우병(변형 크로이펠츠야코브, vCJD)에는 꼭 ‘v(변형)’를 붙여야 한다는 사실도 상식이 됐다. 최근엔 회계에 대해 좀 알아야 대화에 낄 수 있다. 삼성바이오로직스(이하 삼바) 분식회계 논란 덕분이다. 종속회사와 관계회사를 구분하는 기준은 무엇이며, 국제회계기준(IFRS)에 따라 각각의 경우 가치를 어떻게 평가해야 하는지 알게 됐다.

알고 보면 쓸모가 있긴 하지만, 회계 공부는 지겹거나 버겁다. 이 글은 회계처리가 맞느냐 틀리느냐를 논하려는 게 아니다. 재테크적 관점에서 접근해 보자. ‘어떻게’가 아니라 ‘왜’를 들여다보자는 것이다. 어떻게, 설립 이후 만년 적자 기업이 2조원 가까운 흑자를 낼 수 있었는지가 아니다. 왜, 적자 기업이 흑자 기업이 됐는지에 관심을 가져보자.

‘왜’를 묻는다면, 답의 실마리는 삼성물산과 제일모직의 합병으로 귀결된다. 분식회계를 주장하는 쪽은 이재용 삼성전자 부회장의 경영권 강화를 위해 제일모직의 가치가 높게 평가돼야 했고, 이를 위해 삼바의 기업 가치를 부풀렸다고 본다. 정당한 회계처리라고 보는 쪽은 삼바 자체의 사정상 회계 기준을 변경할 필요가 있었다고 주장한다. 두 회사의 합병과 삼바를 엮는 것은 우연을 확대 해석한 억지라고 항변한다.

2015년 당시 삼성물산과 제일모직의 합병 비율은 0.35 대 1. 이 부회장은 제일모직 지분을 23.2% 보유했다. 삼성물산 주식은 한 주도 없었다. 그런데 제일모직은 삼성전자 주식이 없다. 삼성물산의 삼성전자 지분은 4.63%다. 이 부회장이 삼성전자에 대한 지배력을 최대한 높이려면, 두 회사를 합병할 때 자신의 지분이 많은 제일모직의 가치를 부풀려야 한다. 제일모직이 삼바의 46% 지분을 보유하고 있으니, 삼바의 가치를 높게 쳐주면 제일모직의 가치가 올라간다.

한국에선 삼성이 하겠다면 하는 거였다. 그런데 ‘물정 모르는’ 미국계 헤지펀드 엘리엇 매니지먼트가 뛰어들었다. 삼성물산 주식을 사 놓고 삼성물산 가치가 저평가됐다고 합병에 태클을 걸었다. 엘리엇의 셈법으로는 그룹 핵심인 삼성전자를 지배할 수 있는 삼성물산을 지주회사로 본 셈이다. 하지만 한국적 상황에서 지주회사를 판단하는 핵심은 오너의 소유 여부다. 오너 일가는 제일모직 지분이 더 많다. 삼성그룹의 지주회사에 투자하겠다면 오너 편에 서야 한다. 다시 말해 엘리엇은 삼성물산이 아니라 제일모직을 골랐어야 했다. 결국 국민연금 등의 도움으로 이 부회장에게 유리한 합병이 이뤄졌다. 엘리엇은 체면을 구기면서 후퇴해야 했다.

제일모직 대신 삼성물산 선택한 엘리엇

이듬해 한국 시장에 전열을 가다듬고 나타난 엘리엇의 선택은 삼성전자였다. 이번엔 겉으론 오너에 맞서는 것 같지만 실상은 오너에게 불리할 게 없는, 혹은 오너의 생각과 일치하는 사안을 요구했다. 삼성전자의 지주회사 체제 전환과 특별 배당이다. 순환출자 해소를 위한 지주회사 전환은 오너도 원하는 바다. 가려운 데를 긁어준 셈이다. 하지만 당시 총수(이 부회장)가 감옥에 있었다. 큰 그림을 그리긴 어렵다. 대신 배당 확대 요구는 들어 줬다. 지난해 사상 최대의 실적과 주주환원정책에 삼성전자 주가는 우상향했다.

만약 촛불혁명이 없었다면 이 부회장 중심의 삼성 지배구조 개편은 그들의 시나리오대로 진행됐을지 모른다. 먼저 삼성물산과 제일모직을 합병한다. 삼성전자는 지주회사와 사업회사로 분할하고, 삼성전자 지주회사와 삼성물산을 합병한다. 삼성생명은 지주회사와 사업회사로 분할한다. 삼성생명 지주회사 우산 아래 삼성 금융계열사들을 모은다. 삼성물산은 삼성생명 지분 19.4%를 보유하고 있다. 지주회사 삼성물산 아래 지주회사 삼성생명을 둔다. 이른바 중간금융지주회사다. 지주회사는 금융자회사를 둘 수 없지만 중간금융지주회사는 가능하다. 삼성생명은 삼성전자 지분 8.27%를 보유하고 있다. 결국 삼성전자를 포함한 삼성그룹 지배구조의 정점에 삼성물산이 위치한다. 그 삼성물산은 이 부회장이 지배한다.

현실에서는 특혜 논란 때문에 중간금융지주회사법은 국회를 통과하지 못 했다. 이 부회장은 감옥에 갔다. 지배구조 개편의 완성은 이뤄지지 않았다. 결과가 어찌 됐든 이 대목에서 투자자들이 반드시 명심해야 할 점이 있다. 지주회사가 될 뻔한 곳은 오너와 함께하는 삼성물산이었다. 지배구조 개편에 따라 투자를 하겠다면 지주회사인 삼성물산에 투자했어야 한다. 엘리엇이 상대를 잘못 골랐다.

고백하자면 필자도 삼성물산 주식을 샀었다. 2016년 10월, 엘리엇이 삼성전자 주식을 매수하고 삼성전자의 지주회사 개편과 특별 배당을 요구했다. 15만원선이던 주가는 보름 만에 17만원 가까이 뛰었다. 그러나 이후 촛불 민심이 뜨거워지면서 이재용 부회장에 대한 사법처리 가능성이 커졌다. 주가가 다시 하락해 11월 말 13만원선을 내줬다. 그때 필자는 때가 왔다 싶었다. 삼성이 하는 일은 될 것 같았다. 12만원 후반 대에서 삼성물산 주식을 샀다. 판단이 잘못됐나. 매수 후 주가가 되레 떨어졌다. 걱정스런 마음에 한 펀드매니저에게 물었다. 그는 “왜 샀느냐”는 반응을 보였다. 그는 “이 씨 집안과 생사고락을 함께하거나 이재용의 동생이 아니라면 투자하지 말라”고 말했다. 판단 근거는 이랬다. 세상이 바뀌었다. 삼성이 원하는 시나리오대로 지주회사로 전환되는 것이 생각보다 쉽지 않다. 단기간에 주가가 오르기 어렵다. 혹여 지주사 전환에 실패한다면 되레 역풍을 맞을 수 있다. 때문에 지주사 전환이 임박했다는 정보를 얻을 만한 위치(이재용의 동생)가 아니라면 단기 투자론 재미 보기 어렵다는 논리였다. 내 생각이 짧았다. 원금 회복도 못 하는 상황서 끙끙 앓다가, 지난해 초 지주사 전환 기대감이 다시 높아지며 13만원을 돌파했을 때 바로 팔아 원금만 챙겼다. 삼성물산 주가는 1년여가 지난 지금도 13만원 안팎이다.

文정부 최대 증시 테마는 지주회사

▎삼성바이오로직스 사태와 관련해 만년 적자 기업이 ‘어떻게’ 단숨에 2조원 가까운 흑자를 낼 수 있었는지가 아니라 ‘왜’ 흑자기업이 됐는지에 투자자들은 관심을 가져야 한다. 5월 2일 윤호열 삼성바이오로직스 상무(오른쪽)가 고의적 분식회계와 관련한 반박 기자회견을 하고 있다. / 사진·연합뉴스

문재인 정부 들어서 기업 지배구조 개편 압력이 거세다. 예고됐던 바다. ‘재벌 저격수’로 불리는 장하성 정책실장, 김상조 공정거래위원장이 경제팀을 이끈다. 기관투자자의 선량한 관리자로서의 의무를 강제한 ‘스튜어드십 코드’가 도입됐다. 최근엔 진보 경제학자인 윤석헌 전 금융행정혁신위원장이 ‘금융 검찰’이라는 금융감독원장에 취임했다. 재벌 압박 채널이 하나 더 추가된 셈이다.

증권가에서 바라보는 새 정부 최대의 증시 테마는 지주회사다. 지배구조를 바꾸려는 기업이 많아질뿐더러 지배구조 개편에 따른 재평가가 기대되기 때문이다. 지난해에만 20여 개 기업이 지배구조를 개편했다. 개편 과정에선 역시, 오너와 한 편이 돼 투자해야 수익률이 좋았다.

지난 3월 말엔 현대차 그룹이 지배구조 개편안을 내놨다. 현재는 오너 일가가 현대모비스를, 현대모비스가 현대차를, 현대차가 기아차를, 기아차가 현대모비스를 지배하는 구조다. 그런데 오너 일가가 보유한 현대모비스 지분은 7%에 불과하다. 반면 현대글로비스 지분은 29.9%가 있다. 과거에는 그래서, 그룹의 지주회사는 당연히 글로비스가 될 것으로 봤다.

뚜껑을 열어본 개편안은 현대모비스가 지주회사다. 현대모비스를 지주회사와 사업회사로 분할하고 사업회사를 글로비스와 합친다. 기아차가 보유한 지주회사 현대모비스 지분 16.9%와 오너 일가가 보유한 합병글로비스 지분 15.8%를 교환한다. 이렇게 되면 오너 일가의 지주회사 현대모비스의 지분은 30%로 올라간다. 때문에 오너 일가가 지주회사에 대한 지배권을 최대한 많이 확보하려면 현대모비스보다는 글로비스의 가치를 더 높게 쳐야 한다. 현대차 그룹의 지배구조 재편 과정에서 돈을 벌고 싶다면 현대모비스가 아니라 오너와 이해관계가 일치하는 글로비스에 투자해야 한다는 의미다. 실제로 지배구조 개편안이 발표된 이틀 사이 글로비스 주가는 장중 기준으로 15만원에서 21만원선까지 급등했다.

그런데 이번에도 엘리엇이 제동을 걸었다. 현대모비스 분할 기준이 오너 일가에 유리하게 정해졌다고 비판했다. 오너 일가는 엘리엇을 달래기 위해 지난 4월 사상 최대의 배당을 약속했다. 엘리엇은 그럼에도, 5월 말 열리는 주주총회에서 합병 반대표를 행사하겠다고 발표했다. 지배구조 개편 성공에 대한 불확실성이 높아지면서 이즈음 글로비스 주가는 하락세로 돌아섰다.

그 밖에 지배구조 개편이 남아 있는 주요 대기업은 SK그룹이다. SK그룹은 지난 2014년 SK C&C가 SK㈜를 흡수합병하면서 지배구조에 변화를 줬다. 당연히 최태원 회장 등 오너 일가 지분이 많았던 SK C&C 주가가 급등했다. 아직 숙제가 남았다. 그룹의 정보통신(IT) 사업 부문을 따로 떼놓고 보면 ‘SK㈜→SK텔레콤→SK하이닉스, SK플래닛, SK브로드밴드’의 지분구조다. SK하이닉스 등은 손자회사에 해당한다. 현행 공정거래법상 손자회사가 투자를 하려면 지분을 100% 소유해야 한다. 인수합병(M&A)을 통해 사업확장을 해나가기엔 손자회사라서 제약을 많이 받는다. 때문에 SK텔레콤을 나눈 뒤, 지주회사는 SK㈜와 합치고, 그 우산 아래 사업회사 SK텔레콤과 SK하이닉스 등이 위치하는 단순한 구조로 만들어야 한다. 만약 이 과정이 진행된다면 투자자는 SK텔레콤보다는 오너 지분이 많은 SK㈜를 선택하는 편이 수익률 면에서 도움이 될 것으로 전망한다.

지주회사 펀드를 노려라?

▎현대차 그룹의 지배구조 개편도 투자자들 사이에서는 큰 관심거리였다. 현대글로비스가 그룹 지주회사가 될 것으로 예상됐지만 뚜껑을 열어 본 결과 현대모비스였다. 서울 강남구 테헤란로에 있는 현대모비스 본사 전경. / 사진·연합뉴스

해외에서는 주요 IT플랫폼 기업들도 지배구조 개편을 추진한다. 지주회사 구조는 효율적인 자산배분과 독립적이고 빠른 의사결정을 가능하게 하기 때문이다. ‘4차 산업혁명’ 시대에 맞는 기업 구조다. 구글은 지난 2015년 지주회사인 알파벳을 설립하고, 지주회사 체제로 전환했다. 기존 구글의 주력 사업인 유투브·지도·메일 등은 구글 아래로 편입됐고, 나머지 상용화 가능한 사업은 자회사로 독립시켰다. 미래에 상용화가 가능할 것으로 예상되는 사업들은 ‘구글X’라는 자회사 아래에 뒀다. 사업의 효율성을 위해 국내에서도 엔씨소프트·카카오·네이버 등의 지주회사 전환을 기대해볼 만하다.

지주회사나 지배구조 개편 관련한 기업에 대한 직접 투자가 꺼려진다면 펀드를 선택할 수도 있다. 하이자산운용의 ‘하이지주회사플러스’ 펀드가 있다. 우량 자회사를 보유하고 있는 상장지주회사나 지주회사 전환 가능성이 큰 실질적 지주회사(준지주회사), 그룹 실적에 절대적인 영향을 미치는 그룹 핵심계열사 주식에 집중적으로 투자하는 펀드다. 지배구조 개편이 활발했던 지난해 수익률은 28%를 웃돈다. 같은 기간 코스피 지수 상승률(22%)을 6%포인트 앞선다.

지주회사에 투자하면서 주식처럼 거래가 편한 상장지수펀드(ETF)도 있다. 지난해 말 KB자산운용은 ‘KBSTAR 지주회사’를 상장했다. 이 ETF는 금융정보업체 와이즈에프엔이 산출하는 ‘WISE 지주회사 테마지수’를 추종한다. 공정거래법상 지정된 지주회사와 지주회사로 전환이 완료됐거나 전환 예정인 종목 등에 투자한다. 롯데지주·LG·CJ·한미사이언스 등이 구성 종목이다. 업계에 따르면 미래에셋자산운용 역시 지주회사 ETF 출시를 앞두고 있다.

다만 지주회사 ETF에 투자할 때는 주의할 점이 있다. ETF는 원칙적으로 제값에 사고 싶을 때 사서 팔고 싶을 때 팔 수 있다고 하지만 현실은 아니다. 국내 ETF 시장은 코스피 200이나 인버스·레버리지 상품 위주로 형성돼 있다. 다른 종류의 ETF는 거래량이 적다. 제때에 제값을 받고 사고팔기가 어렵다. KBSTAR 지주회사의 거래대금 역시 평균 3000만원 수준에 그친다.

기업 지배구조 개선의 다른 측면에서 보자면 배당주 펀드도 유망하다. 기업 지배구조 개편이 가시화되면 기업들이 주주 가치를 높이기 위해 배당성향을 꾸준히 높일 것으로 기대된다. 실제로 한국거래소에 따르면 코스피 시장에 상장한 12월 결산법인의 2017 사업연도 실적에 대한 배당금 총액은 21조 8000억원으로 사상 최대를 기록했다. 2012년 11조 1000억원에서 5년 사이 두 배 가까이 늘었다. 또, 지난해 현금배당을 한 상장사의 평균 시가배당률(보통주 기준)은 1.86%로 지난해 1년 만기 국고채 수익률(1.543%)을 웃돌았다.

※ 고란 - 2003년 중앙일보에 입사, 경제부에서 금융팀을 맡고 있다. 대학 졸업 후 6개월 은행에 몸담은 걸 빌미삼아 ‘반 금융인’이라고 주장한다. 재테크 분야 취재를 밑천 삼아 [여자 재테크, 쇼핑하듯 즐겨라] [굿바이 빚] 등 책을 썼다. 최근엔 암호화폐와 블록체인이 열어갈 토큰 이코노미에 관심이 많다. 중앙일보 홈페이지에 ‘고란의 어쩌다 투자’ 코너를 연재 중이다.