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[신년특집] ‘엄동설한’ 한국 경제 앞날은… (2) 커져가는 한·미 금리차 

장기금리 역전 현상 지속되고 그 차이 확대된다면 자본 유출 가능성도 

곽노선 서강대 교수
현재 2.0~2.25% 연방기금금리, 2019년 말까지 1%포인트 더 인상될 듯… 성장률 둔화가 구조적·장기적인 요인에 의한 것이라면 저금리는 ‘부적절’

▎이주열 한국은행 총재가 11월 30일 서울 중구 한국은행 기자실로 통화정책방향을 설명하기 위해 들어오고 있다. 금융통화위원회는 한국은행 기준금리를 1.50%에서 1.75%로 0.25%포인트 상향 조정했다. / 사진:연합뉴스
글로벌 금융위기가 발발한 지 10년이 흘렀다. 대공황 이래 가장 심각한 세계 금융위기였으며, 적절한 대응이 없었다면 그에 버금가는 경기 침체가 나타났을 것이라고 평가되기도 한다.

미국에서는 10여 년간 본원통화가 4배 이상으로 증가했으며 오랜 기간 동안 정책금리가 제로에 도달하는 사상 초유의 경험을 하기도 했다. 실물 경기의 회복과 함께 금융 부문의 정상화라고 일컬어지는 정책적 변화가 2015년 말부터 시작돼 미국의 정책금리인 연방기금금리는 제로금리에서 벗어나 현재 2.0~2.25%로 상승했으며, 2019년 말까지 1%포인트 더 인상될 것으로 예상되고 있다.

우리나라는 글로벌 금융위기의 원인이었던 서브프라임 모기지 관련 금융자산 부실에 직접적인 관련은 적었지만, 국제금융시장 불안과 세계 경기 침체로 말미암아 동반 경기 침체를 겪었다. 미국 경제는 다른 나라에 비해 완연한 회복세를 보여 물가상승률 측면이나 고용 측면에서 정상으로 회복돼 정책금리 정상화의 행로를 밟고 있다.

하지만 우리나라의 경우 성장률 둔화가 지속돼 기준금리가 사상 최저인 1.25%에서 겨우 두 차례 인상된 1.75%에 머물러 한미 간 정책금리의 역전 현상이 발생했다. 정상적이라면 한국의 금리가 미국의 금리보다 높아야 하지만 현재의 수준은 -0.5%로 역전돼 있으며 2019년에는 차이가 더 확대될 가능성이 높다.

국가 간 금리차는 환율의 미래를 반영


통화당국이 설정하는 정책금리는 지준금(지급준비금) 과부족을 해소하려는 초단기 대출시장인 콜시장(미국의 경우 연방기금시장)의 균형금리에 직접적 영향을 준다. 한국은행은 1998년 이후 2008년 이전까지 콜금리 목표 수준을 발표해 통화정책을 수행했는데, 콜금리가 목표 수준보다 높아지면 통화량을 공급하고 콜금리가 목표 수준보다 낮아지면 통화량을 감소시켜 콜금리가 목표 수준에 머물게 했다.

2008년 이후에는 기준금리를 설정해 공개시장 운영의 기준으로 삼고 있다. 한미 간 금리 차이가 금융시장에 미치는 영향을 살펴보기 위해서는 정책금리뿐 아니라 단기금리 및 장기금리 차이의 추이도 비교해 볼 필요가 있다.

초단기 지준 시장의 목표금리를 반영하는 정책금리를 비교했을 때 한미 간 금리가 역전된 기간은 1999년 7월~2001년 2월, 2005년 8월~2007년 8월, 2018년 3월 이후 현재까지 상당 기간 존재했다. 그러나 만기가 3개월, 3년, 5년, 10년으로 길어질수록 한미 간 금리가 역전된 기간은 점점 짧게 나타나고 있다.

특히 5년, 10년 만기의 경우 한미 간 국채금리의 역전 현상은 2018년 초부터 처음으로 발생했다. 따라서 한미 간 금리의 역전은 과거에도 있었지만, 문제가 없었다는 주장은 단기금융시장에만 국한될 수 있는 것이며, 장기금리의 역전 현상이 지속되고 그 차이가 확대된다면 자본 유·출입에 영향을 줄 가능성을 배제할 수 없다.

국가 간 금리 차이에 대한 설명은 여러 가지가 있을 수 있다. 첫째, 국제적 금융투자의 관점에서 소국 개방경제인 한국의 경우 리스크 프리미엄이 추가될 수 있다는 점이다. 이러한 리스크 프리미엄의 예는 해외에 채권을 발행한 기업이나 국가의 신용위험도를 반영하고 있는 CDS(신용부도스와프) 프리미엄에서 찾을 수 있다.

둘째, 국가 간 금리 차이는 환율의 미래 움직임에 대한 예상을 반영하고 있다는 것이다. 만약 한국의 금리가 미국의 금리보다 낮다는 것은 향후 미 달러화 대비 원화 가치의 상승이 예상돼 동일한 화폐 단위로 평가된 수익률은 비슷한 수준을 보일 것이라는 이론으로 이자율평가설이라 불린다.

그러나 환율의 변동에는 매우 많은 요인이 복합적으로 작용하고 있다. 또한 환율의 예상치에 대한 측정의 문제로 인해 이러한 이론의 현실적 설명력은 제한적이라는 것이 많은 연구에서 제기돼 왔다. 실제로 한미 간 금리 차이와 이후 환율 변동 사이의 관계를 살펴보면 높은 상관관계가 나타나지는 않는다.

국내외 금리차가 변할 때 그 영향은 유입된 자금이 주식투자자금, 채권투자자금인가에 따라 다르고 채권투자자금도 단기자금인지 장기자금인지에 따라 달라진다는 연구들이 있다. 국내외 금리차와 자본이동, 환율 사이의 관계를 분석한 한 연구에 따르면 주식투자자금은 금리와 직접적인 관련이 적을 수 있고, 채권투자자금의 경우에도 단기자금의 경우에는 현재의 수준보다는 향후 금리의 변화에 따른 자본이득 가능성이 더 중요할 수 있다.

그렇지만 장기 채권투자자금의 경우에는 장기금리 수준 및 향후 금리 수준의 변동에 동시에 영향을 받을 수 있다고 한다. 과거에 금리의 역전 현상이 발생했을 때 자본 유·출입에 별 영향이 없었던 이유는 한국 자본시장에 유입되는 투자 자금이 채권투자보다는 주식투자의 비중이 높았기 때문인 것으로 분석되고 있다.

그러나 최근 외국인들의 국내 채권투자자금이 증가해 왔고, 투자자금의 시계도 장기화되면서 대내외 금리차가 자본 유·출입에 영향을 줄 가능성이 높아지고 있다. 실제로 월별 채권투자자금 순유입과 대내외 금리차와의 상관계수를 구해보면 장기 채권자금의 경우 장기금리차와 0.35~0.4 정도의 상관계수를 보여주는 것으로 나타났다.

이러한 분석으로부터 5년, 10년 만기 한미 간 국채 금리의 역전 현상은 주목할 필요가 있다. 또 역전된 금리 차이가 지속되거나 더욱 확대될 경우 투자자금의 유·출입에 영향을 미칠 가능성이 있다고 판단된다.

대부분의 선진국과 마찬가지로 우리나라도 인플레이션 타기팅(targeting)이라 불리는 물가안정목표제를 1998년 이후 채택하고 있다. 금융통화위원회에서는 목표 물가상승률을 명시적으로 발표하고 이를 달성하기 위해 정책금리를 조절하는 통화정책을 수행하고 있다.

아래 그림에서는 한국은행이 설정한 물가안정목표와 실제 소비자물가상승률 및 근원인플레이션율(농산물 및 석유류제외 지수 상승률)을 보여주고 있다. 음영(陰影) 처리된 부분은 한국은행이 설정한 목표 물가상승률의 범위이며, 2016~2018년에는 소비자물가상승률 목표를 2%로 설정하고 목표치에서 0.5%이상 6개월 연속 벗어날 경우에는 한국은행 총재의 설명 의무를 명기했다.

실제 인플레이션율은 2013~2015년 기간에 목표 범위를 벗어나기도 했지만 평균적으로 목표 범위에서 유지됐으며, 특히 최근에는 목표치인 2%에 근접하는 모습을 보여주고 있다.

인플레이션 타기팅을 수행하는 한국은행의 입장에서는 물가상승 압력의 정도가 기준금리 결정에 가장 중요한 요인이 되겠지만, 총생산 갭으로 알려진 경기 변동도 중요한 결정요인이라는 데 이견이 없다.

테일러 준칙으로 잘 알려진 정책금리 결정요인을 간단히 설명하면 정상적인 경기 상황에서 달성되는 장기 균형금리 수준을 중심으로, 인플레이션율이 목표 인플레이션율보다 높아진다면 기준금리를 인상하고, 국내총생산이 잠재총생산 수준보다 높다면 금리를 인상한다는 것이다.

2018년 경제성장률은 2.7% 내외로 전망되고 있는데 한국은행 및 경제연구기관들은 현재 한국 경제의 잠재성장률 수준을 2% 후반대로 판단하고 있다. 즉, 현재의 경제성장률이 잠재성장률에서 크게 벗어나 있지 않다는 것이다. 이러한 견해는 현재의 낮은 경제성장률이 단기적 경기 변동의 산물이 아니라 구조적이고 장기적인 요인에 의한 현상이라는 인식에 기초해 있다.

저금리가 가계부채 증가, 주택 가격 상승 요인으로 작용


잠재성장률을 추정하는 한 가지 간단한 방법을 적용하면 아래 그림과 같이 현재 한국 경제의 총생산 갭은 0에 가까운 것으로 나타난다. 따라서 경기 변동의 측면에서 금리의 인상 또는 인하 요인은 적다고 할 수 있다. 즉, 이상의 논의로부터 현재의 정책금리 수준의 적절성에 대한 평가는 물가 안정과 경기 안정의 측면에서는 금리의 인상 또는 인하 요인이 적으며, 정상적인 금리 수준이 얼마인가에 달려 있다고 할 수 있다.

장기적이고 정상적인 수준의 기준금리는 경제의 균형 실질이자율에 정상적인 인플레이션율을 더한 값으로 정의될 수 있다. 현재의 인플레이션율은 2% 정도이며 실질이자율의 장기적 수준을 최소한 1% 이상으로 평가한다면 현재의 기준금리 수준은 정상 수준보다 낮기 때문에, 경기침체를 유발하지 않는 범위 내에서 금리를 정상화시키는 과정이 필요하다고 판단된다.

2011년 한은법 개정으로 한국은행법 제1조 2항에는 ‘통화신용정책을 수행할 때는 금융 안정에 유의해야 한다’는 조항이 추가돼 통화정책이 금융 안정의 책무를 담당하도록 명시하고 있다. 역사적 최저 금리가 상당기간 지속됐던 시기에 가계부채의 증가도 지속돼 2018년 3분기 말 현재 1500조 원을 돌파했다.

반면 설비투자 등 기업의 투자 부진은 계속되고 있어 완화적 통화정책이 성장의 원동력이 돼야 할 기업의 투자로 이어지지 않고 있다는 사실이 저금리 지속의 문제점을 지적하고 있다. 가계부채의 증가만으로 금융 부실 또는 금융위기 가능성을 우려할 만한 상황은 아니지만 가계부채의 증가 속도가 가파르고 저금리에 기반한 주택 가격의 상승이 지속될 경우 금융의 불균형이 누적될 우려가 있다.

2018년 11월 30일 통화정책 발표 과정에서도 기준금리의 인상으로 “금융 불균형을 축소하는 데 효과가 있을 것으로 기대한다”는 한국은행 총재의 언급이 있었다. 이러한 관점은 저금리가 소비·투자의 증가를 가져오지 못하고 가계부채 증가 및 주택 가격 상승 요인으로 작용했다는 인식에 기초하고 있다.

새해의 통화정책은 어떻게 진행될까. 미국의 경우 2019년 경제성장률이 2018년의 3.0% 내외(전망치)에서 다소 낮아질 것으로 예상하고 있음에도 불구하고 금리의 정상화 과정은 지속될 것으로 보인다. 2018년 9월 미국의 연방공개시장 위원회 회의 이후 발표된 위원회 참가자들의 평가에 따르면 2018년 12월에 한 번, 2019년 동안 세 번, 2020년에 한 번의 금리 인상이 이뤄질 것으로 전망된다. 장기적인 정책금리 수준은 3.0% 내외인 것으로 조사됐다.

미국의 정책금리가 예상대로 인상될 경우 2019년 말에는 3.0~3.25%, 2020년에는 3.25~3.5%로 상승할 것이다. 만약 한국의 기준금리가 2019년 말까지 최대 1~2차례 인상되는데 그친다면 한미 간 정책금리 차이는 ―1% 이상으로 크게 확대될 것이다.

경기 부진과 대내외 금리차 확대의 딜레마


▎12월 3일 서울 명동의 한 은행 외벽에 대출상품 관련 현수막이 부착돼 있다. 한국은행이 1년 만에 기준금리를 0.25%포인트 끌어올린 뒤 시중은행의 주택담보대출 금리가 하락세를 나타내며 변동금리보다 오히려 고정금리가 유리한 상황이 빚어지고 있다. / 사진:연합뉴스
이럴 경우 자본 유출의 가능성은 얼마나 될까. 한국에 유입된 자금 중 주식투자자금의 비중이 높기 때문에 자본 유·출입은 금리 차이보다는 기업의 수익성에 더 민감하게 반응할 것이라는 데 이견이 없다.

그러나 “대내외 금리차가 확대되더라도 경제의 펀더멘털이 강하면 자본 유출의 우려는 적다”는 논리는 모순으로 보인다. 왜냐하면 한국 경제의 펀더멘털이 강하다면 금리를 올려서 정상화하는 것이 맞으며, 반대로 금리를 올리지 못할 정도로 경기가 침체됐다면 기업의 수익성이 좋지 못할 것이라는 반증이기 때문이다. 따라서 경기 침체로 금리를 인상하지 못하는 상황이라면 한국 기업의 수익성은 악화될 것이며 이에 따른 자본 유출이 우려되는 것이다.

정책금리의 결정에 대해 생각해 봐야 할 부분 중 하나는 기준금리의 인상, 또는 인하를 결정할 때 현재의 금리 수준에 대한 평가 없이 인상 또는 인하 요인만을 생각하는 경향이 있다는 것이다.

예를 들어 앞서 분석한 바와 같이 인플레이션 압력이 0에 가깝고 현재의 경제성장률이 잠재성장률 수준에 가까우니 정책금리를 동결한다는 결정에는 문제가 있을 수 있다. 현재의 금리 수준이 장기적인 수준이라면 변동 요인이 없다는 말이지 1.75%와 같은 저금리 수준이 적절하다는 의미는 아니기 때문이다. 즉, 기준금리 결정요인을 제시한 테일러 준칙은 정책금리 변화폭을 판단하는 원리가 아니라 정책금리 수준에 대한 한 가지 결정 원리다. 따라서 경제가 정상적인 경로를 밟고 있다면 기준금리는 경기 침체를 발생시키지 않는 선에서 점차 정상 수준으로 회귀할 필요가 있는 것이다.

한국 경제의 현재 상태는 경기 침체인가 아니면 정상적인 잠재성장률을 기록하고 있는 것인가? 이에 대한 인식에 따라 기준금리의 결정에 이견이 발생하게 된다. 앞에서도 지적한 바와 같이 현재 한국 경제의 경기 둔화 또는 성장률 둔화가 단기적 경기 변동의 모습이 아니라 구조적이고 장기적인 요인들에 의해 발생한 잠재성장률 저하로 해석된다면 저금리는 이에 대한 적절한 정책수단이 아니며 부작용만 누적시킬 가능성이 높다.

끝으로 글로벌 금융위기 이후로 통화정책의 중요한 수단으로 정착된 ‘미래 통화정책에 대한 선제적 안내(forward guidance)’가 활용된다면 통화정책의 유효성이 높아질 것으로 판단된다. 미래의 통화정책에 대한 선제적 안내는 미래에 대한 기대를 형성시키는 동시에 장기 균형 금리의 형성에 도움을 준다.

물론 한국 경제는 세계 경제 환경, 국제금융시장, 다른 나라의 통화정책 등 여러 가지 요인에 의해 영향을 받을 수 있다. 그 때문에 대내외 경제 환경의 불확실성으로 인해 선제적인 안내를 제시하기에는 부담이 있다는 데 동의할 수 있다.

그러나 장기적이고 정상적인 금리 수준이 얼마일 것인가 또는 대내외 경제 환경의 변화에 따라 통화정책이 어떤 경로를 밟아 정상화될 것인지에 대한 상황에 따른 안내를 제시한다면, 불확실성을 완화하고 경제 주체의 기대를 형성하는데 도움이 될 것으로 판단된다.

- 곽노선 서강대 경제학부 교수

201901호 (2018.12.17)
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