인플레와 금리상승 우려 탓에 미 10년물 장기 국채 오르면 주가 폭락
단기간에 유동성 회수 없지만 언젠가 현실화… 바이든의 증세도 변수

▎2021년 2월 26일 미국 나스닥은 무려 3.53%나 하락했다. 미국 국채금리 급등의 여파였다. 이런 변동성은 여전히 잠재돼 있다. / 사진:AP연합뉴스

지금 세계 대부분의 국가는 가장 낮은 수준의 정책 금리를 유지하고 있다. 또한 ‘앞으로 빠른 시간 내 정책 금리를 인상할 수도 있다’는 언급조차 할 수 있는 중앙은행은 거의 없다. 이유는 여전히 대부분 국가가 코로나19의 영향에서 벗어나지 못했기 때문이다. 올해는 기저효과로 작년보다 좋아질 것이라는 기대가 높은 것은 사실이다. 그러나 방역 및 경제 상황이 정상 수준이라고 보기 어렵다. 확장적 재정지출을 통해 경기 부양이 필요한 상황에서 통화정책이 엇박자를 낼 수 있는 상황이 아니다. 심각한 불황 국면에서 금리가 낮은 수준을 유지해야 가계와 기업이 버틸 수 있기 때문이다.

그런데 최근 많은 국가에서 시장 금리가 오르고 있다. 정확히는 만기 구조가 장기인 국채 수익률이 매우 빠른 속도로 상승 중이다. 정책 금리는 동결되어 있는데 시장 금리가 가파르게 오르고 있다. 그 상승세를 주도하고 있는 것이 바로 미국의 국채 금리다. 미국 국채는 미국 행정부에서 재정적자를 보충하기 위해 발행하는 채권이다. 다양한 만기 구조를 가지고 있다. 이 중 발행 시 만기 1년 미만의 국채를 T-Bill, 만기 1년 이상 10년 이하의 국채를 T-Note, 만기 10년을 넘어서는 국채를 T-Bond라고 한다.

美 10년물 국채금리에 주목하는 이유

▎2021년 3월 11일 낸시 펠로시(왼쪽) 미국 하원의장이 워싱턴 연방 의사당에서 1조9000억 달러에 달하는 경기부양법안에 서명하고 있다. / 사진:AP연합뉴스

대표적인 장기 국채인 10년물(T-Note) 금리는 4월 9일 현재 1.67%로 지난해 8월 초순경의 0.5%를 저점으로 급격하게 상승했다. 반면 미 국채 중 1년물 이하의 단기물은 낮은 수준을 지속하고 있다. 이는 미국의 중앙은행인 연준(연방준비제도이사회, Federal Reserve Board of Governors)의 통화정책이 단기금리에는 영향을 주고 있지만, 장기금리는 따로 움직인다는 것을 의미한다. 물론 10년 만기의 장기국채금리이기 때문에 보는 시각에 따라서는 큰 의미를 가지지 않을 수 있다. 어떻게 보면 10년 후의 채권시장 상황을 예측하는 것이기에, 지금보다야 전반적인 금리 수준이 높아질 것이라는 기대가 합리적이다. 문제는 그러한 점을 고려하더라도 장기 국채금리의 상승 속도가 너무 가파른 데 있다. 이 정도면 언젠가는 단기금리에도 영향을 줄 것이고 이는 결국 연준의 통화정책 실패를 의미하며, 결국 연준은 정책 금리를 인상해야만 하기 때문이다.

미국 장기 국채금리 상승의 원인은 크게 두 가지를 꼽을 수 있다. 우선 경제 펀더멘털적 요인으로 미국 경제의 빠른 회복 가능성과 이에 동반되는 인플레이션 우려다. 중앙은행 설립의 절대적인 목적이 물가 안정에 있기 때문에, 경기 회복세가 빠를수록 높아지는 인플레 압력에 대응하여 정책금리를 울려야만 하는 의무가 연준에 있다. 그것을 시장이 예상하는 것이다. 다른 원인은 채권시장의 수급에 있다. 우리도 그렇지만 바이든 정부도 적극적인 경기부양에 나서고 있다. 결국 부족한 세수를 국채 발행을 통해 메워야 하는데, 이는 시장에 채권 공급량이 많아지고 채권 가격이 떨어지는(수익률이 높아지는) 결과로 이어진다. 경제 펀더멘털 요인과 시장 수급 요인이 미 국채금리를 끌어올리는 주된 요인으로 작용하고 있는 것이다.

국채시장이나 주식시장 등 국내외 자산시장 방향성의 가장 중요한 결정 요인은 미국 경제의 향방이다. 그도 그럴 것이 지금 세계 경제의 키를 쥐고 있는 국가는 미국이기 때문이다. 미국 경제가 강한 회복세를 지속하면 고용시장이 조기에 안정화하고 인플레이션율이 올라갈 것이다. 그렇게 되면 연준의 정책 금리 인상 가능성이 커지게 되고 국채금리의 상승 속도는 더욱 탄력을 받게 될 것이다. 이는 유동성 차입 또는 기회비용이 높아짐을 의미하고 주식시장을 비롯한 자산 시장의 수요를 위축시켜 자산 가격이 약세가 되는 결과로 이어진다. 요약하면 미국 경제 회복 속도가 빠르면 금융·자산 시장은 침체할 가능성이 높고, 회복 속도가 예상을 밑돌면 금융·자산 시장의 랠리는 더 이어질 수 있다.

최근 미국 경제 상황은 나쁘지 않다. 생산과 투자는 완연한 회복세를 보이고 있다. 특히 소비 부문도 지난겨울의 코로나19 재유행 충격을 이겨내고 개선되는 조짐이 뚜렷해 보인다. 미시건대 소비자신뢰지수는 2월 76.8p에서 3월에 84.9p로 상승했고, 콘퍼런스 보드(Conference Board) 소비자신뢰지수도 3월에 109.7p로 2월의 90.4p보다 크게 높아졌다. 특히 바이든 행정부의 미국 재건계획(Bulid Back Better Plan) 과정에서 지난 3월 말 발표한 약 2조 달러의 인프라 투자 확대 정책은 미국 경제가 회복 모멘텀을 만드는 데 큰 역할을 할 것으로 기대된다.

다만 2조 달러가 향후 8년 동안 집행되는 전체 금액을 의미하고 동시에 법인세 인상 등 증세 정책도 병행한다는 점에서 이번 정책이 경기부양에 큰 도움이 되지 못할 가능성도 제기되고 있다. 그럼에도 불구하고 정책의 시그널 효과는 분명히 있을 것이고, 코로나19 이후의 신성장 동력에 대한 확실한 방향을 알려준다는 의미에서 미국 경제의 회복에 큰 도움이 될 것으로 기대된다.

한편 미국 정부의 경기부양책보다 경기 회복 가능성에 더 큰 영향을 미치는 것은 바로 빠른 백신 접종이다. ‘아워 월드인 데이터’(Our World In Data)에 따르면 미국은 지난 4월 8일 기준 코로나19 백신을 한 번이라도 맞은 사람 수가 1억1200만 명으로 세계에서 가장 많이 접종된 국가다. 또한 미국의 1차 접종률(총인구 대비 접종된 백신 수)은 33.5%로 이스라엘(61.3%), 영국(46.9%), 칠레(37.4%)에 이어 4위를 기록하고 있다. 앤서니 파우치 NIAID(National Institute of Allergy and Infectious Diseases, 국립 알레르기 전염병 연구소) 소장은 빠르면 독립기념일인 7월 4일까지 미국 전체인구의 약 75%가 접종이 완료되어 집단면역을 형성할 수 있다고 밝힌 바 있다. 최근의 미국 내 접종 속도를 고려하면 아무리 늦어도 3분기 중에는 미국은 코로나에서 자유로운 세상을 열 수 있을 것이다.

미국, 3분기에 코로나19에서 해방

▎2021년 4월 6일 조 바이든 미국 대통령 부부가 부활절 토끼와 함께 등장했다. 바이든은 “법인세 인상은 경제 회복에 부담이 되지 않는다”고 말했다. / 사진:AP연합뉴스

경제위기의 원인이 코로나19 때문이라면, 코로나19가 사라지는 것은 곧 경제가 정상 경로로 복귀하는 것을 의미한다. 그것도 아주 빠르게 미국 경제가 정상 궤도로 올라설 가능성을 말하는 것이다. 그래서인지 최근 미국 경제에 대한 낙관적인 전망이 빠르게 확산되고 있다. OECD(Organization for Economic Cooperation and Development, 경제협력개발기구)는 2021년 미국 경제성장률이 6.5%에 달할 것으로 전망하고 있다. 이는 지난 전망치보다 3.3%p나 상향 조정한 것으로, 2020년(-3.5%)의 침체에 대한 기저효과를 고려하더라도 매우 강한 회복세로 평가된다. IMF(International Monetary Fund, 국제통화기금)도 미국은 올해 6.4%, 내년에도 3.5% 고성장을 지속할 것이라는 전망을 발표했다. 2020년과 2021년의 성장률이 급격한 침체와 기술적 반등의 영향을 받기 때문에 2022년의 성장률이 실제의 경기 회복 속도가 되며 중요한 의미를 가진다.

미국의 잠재성장률(potential growth, 평균적인 경제성장률) 수준이 2% 내외인 점을 고려하면 3.5%는 대단한 호황이다. 어쩌면 미국 경제는 장기 호황 국면에 들어섰는지도 모르겠다. 신뢰할 수준은 아니지만, 최근 미국 경제가 2023년까지 호황을 지속하는 ‘골디락스’(Goldilocks, 고성장 속 안정된 물가 수준을 유지하면서 가계와 기업의 구매력이 크게 확대되는 장기 호황) 국면에 진입했다는 희망 섞인 전망도 나오고 있다.

미국 경제의 방향성이 금융·자산 시장에 가장 큰 영향을 미치는 것은 분명하다. 미국 경제의 강한 회복세가 물가를 자극한다면 연준은 통화정책 정상화 시동을 걸 것이고 시장 금리는 상승할 수밖에 없다. 사실 앞으로 그렇게 될 것이라는 점은 누구나 알고 있다. 그 시점이 언제인가가 중요할 뿐이다. 아직 연준의 FOMC(Federal Open Market Committee, 연방공개시장위원회) 회의록을 살펴보면 정책 금리가 인상될 조짐은 보이지 않는다. 연준 이사회 일원들에 대한 서베이 결과에 따르면 2023년까지 현 제로금리 수준을 유지할 것이라는 전망이 우세하다. 특히 2021년 중에는 모든 이사회 일원들이 제로금리를 예상하고 있다. 즉, 연준은 올해 중 정책 금리를 인상할 생각이 없다.

유동성 공급 축소되는 테이퍼링은 언제?

▎2021년 4월 12일 코스닥지수가 유동성의 힘으로 20년 7개월 만에 1000p를 돌파했다. / 사진:연합뉴스

두 번째 고려해야 할 점은 양적완화다. 주지하다시피 연준은 이미 지난 2020년 3월에 제로 수준까지 정책 금리를 내렸다. 이는 전통적인 통화정책에서 중앙은행이 할 수 있는 최대한이다. 그러나 이후에도 미국 경제의 침체가 지속되면서 QE(quantitative easing, 양적완화) 정책을 사용 중이다. QE는 금리를 내릴 수 있는 데까지 내린 상황에서 금리 변동을 통한 추가적인 유동성 공급이 불가능하게 되면, 중앙은행이 시중의 채권을 사고 그 대금으로 유동성을 시장에 공급하는 방법이다. 이때 중앙은행이 사들인 채권은 중앙은행의 자산이 된다. 바꿔 말하면 중앙은행의 자산이 늘어난다는 것은 그만큼의 유동성이 시중에 공급됐다는 것을 의미한다. 연준은 벤 버냉키 의장 시절인 금융위기 당시 세 차례에 걸쳐 QE를 사용한 바 있다. 이에 따라 연준의 자산은 금융위기 이전 약 9000억 달러에서 2014년 말 4조5000억 달러 규모로 급증했다. 그리고 지금 코로나19발 경제 충격을 완화하고자 새로운 QE가 시행하면서 연준의 자산은 2019년 말 4조 달러 내외에서 2021년 4월 초 현재 7조7000억 달러로 급증했다. 여기서 연준의 이 과도한 자산 규모가 문제가 된다. 금융위기를 벗어나면서 위기 이전 수준으로 자산 규모를 줄여야 했음에도 그러지를 못했다. 그 상태에서 정상적인 자산 수준의 7배에 달하는 규모를 끌어안고 있는 것은 언젠가 미국 경제의 건전성을 위협하는 요인이 될 것이다. 어찌 보면 정상화로의 시동, 즉 출구전략이 필요한데 그것의 시작이 바로 테이퍼링(tapering)이다. 테이퍼링은 자산을 줄이는 것이 아니라 자산 매입 규모를 축소해나간다는 의미이기 때문에 유동성이 회수된다는 것이 아니다. 유동성을 공급하되 그 공급 규모가 축소된다는 것이다. 물론 테이퍼링이 어느 정도 진행되면 그다음에는 자산 매각을 통한 유동성 회수가 뒤따를 것이다.

2013년 당시 벤 버냉키 연준 의장이 테이퍼링을 시사하는 발언을 하면서 신흥국을 중심으로 금융시장이 폭락했던 긴축발작(taper tantrum)의 경험을 연준은 기억하고 있다. 그래서 섣불리 테이퍼링을 할 수는 없는 상황이다. 아직은 연준이 당분간 테이퍼링 계획이 없음을 재차 강조하고 있지만, 미국 경제 회복이 빨라지면 이 이슈는 언제든 수면 위로 부상하기에 충분해 보인다. 만약 테이퍼링이 시작되거나 연준에서 이를 시사하는 발언이 나온다면 채권 가격이 폭락(금리가 상승)하면서 대부분의 금융·자산 시장은 약세를 보일 것이다.

美 유동성 꺼지면 한국도 위험

또 하나 채권시장을 비롯한 금융·자산 시장에 영향을 미칠 수 있는 요인은 미국의 재정정책이다. 올해에도 미국 바이든 행정부의 경기부양을 위한 재정 확대 정책은 불가피해 보인다. 그렇게 되면 통화정책과는 별개로 재정정책에서 유동성이 확대되는 결과로 이어질 것이다. 그러나 한 가지 변수가 있다. 트럼프와 바이든의 재정정책 기조는 비슷하지만, 조세정책은 차이가 있다. 트럼프는 감세정책을 병행했지만, 바이든은 증세를 계획하고 있다. 이는 재정지출 측면에서 유동성 공급이 크지 않을 수도 있고 적자를 보전하기 위한 국채 발행 규모도 계획했던 것보다 축소될 수 있음을 의미한다. 이는 금리 상승을 제한하는 요인이 된다. 그러나 아직은 재정 정책에서 금융·자산 시장에 어떤 방향으로 어느 정도의 영향을 미칠지는 미지수다.

마지막으로 미국의 물가상승률에 주목해야 한다. 인플레 압력이 감당할 수 없이 높아진다면 중앙은행이 정책 금리를 올려야 한다. 미국의 2월 소비자물가 상승률은 전년 동월 대비 1.7%로 2020년 2월 이후로 가장 높은 상승 속도를 보이고 있다. 특히 2월 생산자물가 상승률도 2.8%에 달하고 있다. 특히 시장 실제 수요에서의 인플레 압력을 의미하는 근원물가 상승률도 2%대로 높아질 것으로 예상되고 있다. 정상적인 경제 상황이라면 지금 연준의 정책 금리가 제로금리여서는 안 된다. 그럼에도 불구하고 코로나19 위기라는 특수성 때문에 연준은 애써 인플레 압력을 무시하고 있다. 그동안의 침체에 따른 기저효과 정도로 최근의 물가 불안의 의미를 끊임없이 평가절하 중이다. 그래서 연준이 당분간 제로금리를 유지하려는 결심을 굳혔다고 생각된다. 그러나 시장에서는 끊임없이 인플레이션 리스크를 제기하고 있다. 인플레 압력으로 연준이 금리를 인상할 것이라는 시나리오가 여전히 힘을 얻고 있다.

국내 금융시장으로 눈을 돌려보면, 지금 모든 국가의 금융·자산 시장과 실물경제 상황의 흐름은 미국의 방향성을 예의주시하고 있다. 한국 시장도 미국 시장의 흐름을 따라갈 것으로 생각된다. 특히 우리도 비슷한 이슈들이 상존하고 있다. 역시 우리 중앙은행인 한국은행은 정책 금리인 기준금리의 인상 계획을 부정하고 있다. 그런데 우리도 재정적자 문제로 국채 발행이 증가할 가능성이 크게 제기되고 있다. 또한 우리의 3월 소비자물가상승률이 전년 동월 대비 1.5%로 1년 내 가장 높은 증가율을 보이며 인플레 압력이 높아지는 것이 뚜렷하게 보인다.

결국은 한국의 국채금리도 기조적이고 강한 상승세를 나타낼 가능성이 높아 보인다. 그렇게 되면 주식시장을 비롯한 금융시장이 약세를 보일 수도 있다. 그럼에도 대규모로 풀려 있는 글로벌 및 국내 유동성은 당분간 금융시장을 받쳐주는 힘이 될 것이라는 점도 분명하다. 그래서 유동성이 이동할 뚜렷한 대체 시장이 나타나지 않고, 미국을 비롯한 주요국의 통화·재정 정책 기조가 수정되지 않는 한, 시장의 방향성에 대한 시장 참가자들 간에 합의는 존재하기 어렵다. 그러나 변동성은 그 어느 때보다도 높아질 가능성을 생각해본다.

금융·자산 시장이 그동안 이어온 랠리를 유지할지, 아니면 크게 조정을 받을지가 투자자들에게는 주된 관심사일 것이다. 그러나 시장의 방향성은 컨센서스가 없다. 미국 경제가 좋아지는 것은 맞지만, 그것이 유일한 결정 요인은 아니기 때문이다. 그래서 우리가 준비해야 하는 것은 다양한 불확실성에 대한 대비다. 그 불확실성이라는 것은 실물경제와 금융·자산 시장이 국면 전환기에 들어서고 있다는 점이다. 첫째, 달러화의 교란이 가져오는 국제금융 시장의 불안정성에 대비해야 한다. 특히 외환시장에서 변동성이 매우 높아질 가능성이 있다. 대외거래 비중이 높은 기업들이 힘들어하는 것은 원화 강세나 약세보다도 급격한 환율 변동으로 대응할 시간이 없을 때다. 환 변동성 확대에 대응하기 위해 외환 당국은 글로벌 자금 유출입에 대한 모니터링을 강화할 필요가 있다. 기업들도 환 변동 리스크를 해지할 수 있는 나름의 방법을 모색해야 한다.

둘째, 신흥국의 긴축발작에 대비해야 한다. 언젠가 이 비정상적인 통화정책은 본래의 궤도로 돌아가야 한다. 그 과정에서 필연적으로 불안정성이 높아지는 지역은 신흥국일 수밖에 없다. 기업들의 신흥시장에 대한 직접투자나 개인의 신흥시장 금융·자산 상품에 대한 투자는 주의를 기울여야 한다. 높은 수익에 현혹되어 잠재된 리스크를 무시하는 일이 없도록 시장 상황을 예의주시해야 할 것이다.

리스크 피하고 자산 건전성 확보해야

셋째, 개인투자자들의 입장에서 미국 경제의 회복 강도와 연준의 출구전략 시점에 대한 예측력을 높여야 한다. 과거와 달리 지금은 많은 정보를 쉽게 접할 수 있는 수단들이 있다. 문제는 그 정보의 양이 너무나 많고, 시사하는 방향성도 제각각이라는 점이다. 자신의 시장 포지션을 떠나 객관적인 관점으로 그 정보들을 해석할 수 있는 분석 능력이 필요하다. 특히 너도나도 경제전문가인 요즘의 분위기에서 주의 깊게 들어야 할 정보와 버려야 할 정보를 구분할 수 있는 능력이 절대적으로 요구된다.

넷째, 중장기적으로는 금리 인상 가능성에 대비해야 한다. 특히 금리 상승이 가팔라지면 기업 신용과 가계 부채에 큰 충격을 줄 가능성이 있다. 정부는 특히 미시적 대응을 통해 가계 부채 증가 속도를 낮은 수준에서 유지해야 한다. 기업과 개인들도 불필요한 대출은 자제하면서 부채의 장단기 구조 포트폴리오 조정에 들어가야 한다.

마지막으로, 이제부터 위험자산에 대한 투자는 조심해야 한다. 그동안 모든 시장이 코로나19 충격과 그에 대응되어 풀려진 과잉유동성의 흐름으로 올라왔다. 그러나 앞으로는 시장이 경제 펀더멘털이라는 실체가 있는 힘에 의해 움직일 가능성이 커진다. 즉 실적이 보장되고 시장 수요가 뒷받침되는 기업과 자산으로 유동성은 몰릴 것이고, 투기적 금융·자산은 약세를 보일 가능성이 크다.

아직 코로나19가 종식되기에는 시간이 더 필요하지만, 실물경제보다 한발 앞서 움직이는 금융·자산 시장의 변화는 시작되고 있다. 국면 전환기에는 유연하고 합리적인 사고에 기반을 두고 남들보다 한발 먼저 움직이는 경제 주체에게 더 승산이 있다. 정부도, 기업도, 개인도 시장의 국면 대전환 가능성을 생각하면서 그에 따른 리스크를 피하고 건전성을 확보하고 안정적 성장이 가능할 수 있는 전략을 마련해둬야 하겠다.

- 주원 현대경제연구원 경제연구실장 juwon@hri.co.kr