3분기 이익 정체로 주가 상승 동력 떨어져... 개별 종목 각개전투
summary | 이익 규모가 예상보다 늘어나지 않으면서 주가에 미치는 영향도 약해지고 있다. 상반기 실적이 발표될 때만 해도 이익 증가폭이 대단히 커서 주가가 박스권을 돌파할 수 있을지 모른다는 의견이 많았다. 그 후 석 달 간 주가는 일진일퇴의 공방만을 벌였다. 하반기 이후 이익이 정체될 가능성이 큰 데 따른 반응이었다. 이런 한계를 넘기 위해서는 3분기에 이익이 크게 늘었어야 하는데 아쉽다. 이익의 역할이 제한되면서 당분간 주가도 정체 상태를 벗어나지 못할 것 같다.

올해 주식시장의 최고 관심사는 기업 실적이다. 유가증권시장 기업의 상반기 영업이익 총액이 사상 최대인 80조 1000억원을 기록했고, 분기당 영업이익도 처음으로 40조를 넘었기 때문이다. 이익 증가 배경을 둘러싸고 많은 얘기가 오갔지만 이 정도 이익 증가가 계속될 경우 주가의 방향이 바뀔 거란 전망에는 이의가 없었다.

2004년과 2011년에 이익이 갑자기 증가하는 상황이 있었다. 2004년은 분기 평균 영업이익이 10조에서 16조로 60% 늘었다. 2011년에는 20조에서 35조로 증가했다. 2016년 상반기에 비슷한 상황이 또 한번 발생했다. 이번이 세 번째가 되는 셈이다. 똑같이 이익이 늘어났음에도 주가는 다르게 움직였다. 2004년은 이익 증가에 힘입어 주가가 상승한 반면, 2011년은 별 반응이 없었다. 2011년 이익 증가율이 75%로 2004년보다 월등히 높았는데도 말이다.

2011년에도 이익 급증 → 정체

2011년에 주가가 움직이지 않았던 이유는 무엇일까? 이익이 급증하기는 했지만 이후 다시 정체 상태에 빠져 버렸기 때문이다. 2004년에는 1분기 영업이익이 16조4000억원으로 높아진 후 2010년 3분기에 27조2000억원으로 영업이익이 지속적으로 늘었다. 금융위기 때에 일시적으로 줄어들긴 했지만 사태가 수습된 후에는 상승 속도가 더 빨라졌다. 그 영향으로 코스피 지수가 816에서 2080으로 계속 상승했다.

이와 달리 2011년은 1분기에 이익이 35조3000억원으로 급증한 이후 2015년까지 정체 상태를 벗어나지 못했다. 가끔 30조대를 유지하지 못하는 적도 있었다. 그 영향으로 6년 동안 코스피 지수가 박스권을 벗어나지 못했다. 두 사례를 통해 특정 시점에 이익이 급증한 게 주가 상승으로 연결되기 위해서는 이익 증가가 뒤따라야 한다는 사실을 알 수 있다.

2004년에 이익이 늘어난 원동력은 세 가지다. 우선 생산된 부가가치에서 기업이 차지하는 몫이 커졌다. 외환위기 이전 생산된 부가가치를 누가 얼만큼 가져갔는지를 보면 가계:기업:금융회사:정부 비율이 45%:40%:10%:5%였다. 외환위기 직후에 이 비율이 요동을 치기 시작해 1998년에 기업의 비중이 최저로 떨어졌다. 이후 빠르게 상승해 2002년에 가계가 차지하는 비중을 넘더니 2004년에 60%로 올라갔다. 가계·금융회사와 정부는 각각 25%, 6%, 9%로 줄어들었고 이 비중이 현재까지 유지되고 있다. 2002년 이후 큰 폭의 생산성 개선이 있었는데, 그 혜택의 상당 부분이 기업에 쏠린 결과였다. 임금은 비탄력적인 속성을 가지고 있어 생산성이 떨어질 경우 손실의 상당 부분을 기업이 떠안아야 한다. 반대로 생산성이 높아지면 그만큼 기업의 혜택이 늘어나게 되는데 이 원리가 분배 과정에 적용된 것이다.

다음으로 중국 특수다. 2003~2009년은 우리 경제에 미치는 중국의 영향력이 확대되던 때다. 2001년에 중국이 세계무역기구(WTO)에 가입한 후 세계 교역에서 차지하는 비중이 늘어나기 시작했는데, 이를 계기로 우리나라의 최대 교역국이 미국에서 중국으로 바뀌었다. 자본재 수요가 특히 컸는데, 우리가 강점을 가지고 있던 부문이었다. 중국 특수 기간 유가증권시장 상장기업의 영업이익은 36조9000억원에서 100조3000억원으로 늘어났다. 특히 2009년은 금융위기 이후 선진국 경제가 부진한 가운데 신흥국 경제가 두드러지게 상승해 중국 특수의 영향이 더욱 커졌다. 마지막으로 순환적인 경기 회복도 역할을 했다. 성장률 최고치가 5%로 상당히 높은 수준을 기록했는데, 이 중 상당 부분이 중국 특수와 중첩돼 있었다.

매출·이익 모두 줄어들 우려

2011년은 이익 증가 요인이 순환적인 경기 회복 하나로 줄었다. 2011년은 금융위기 직후 내놓았던 저금리-고유동성 정책이 최대의 효과를 발휘하던 때이지만, 성장률이 3%대를 넘지 못해 거시지표가 한계에 부딪친 시기이기도 하다. 주목할 만한 사실은 특정 종목의 이익 증가 영향이 커졌다는 점이다. 삼성전자가 스마트폰 호황으로 10조원 넘는 분기 영업이익을 거두었고, 1500원대 원·엔 환율을 기반으로 현대차가 연간 12조원에 가까운 영업이익을 기록했다. 전체 영업이익도 늘어나긴 했지만 두 기업이 차지하는 비중이 너무 커서 시장 전반으로 영향력이 확대되는데 한계가 있었다.

2016년 2분기에 유가증권시장 영업이익이 41조6000억원을 기록했다. 2011년 이후 분기 평균 29조9000억원에 비해 39.1%가 늘었다.

문제는 미래다. 상반기 이익 증가 추세가 계속 이어지기 힘들 것 같다. 앞으로는 이익과 매출이 늘어나더라도 증가율이 높지 않은 형태가 될 것이다. 지금은 2004년 이후처럼 이익을 늘릴 수 있는 동력이 없다. 최대한 꼽더라도 지난 2년 간 비용 구조 개선과 순환적인 경기 회복 정도인데 둘 다 영향력이 크지 않다. 비용 개선은 상반기 이익 증가를 통해 주가에 어느 정도 반영됐다. 경기 회복은 올해에 이어 내년에도 성장률이 2%대 초 중반을 벗어나지 못할 걸로 전망돼 기댈 여지가 없다.

일반적으로 상장사의 매출과 이익 증가율은 네 국면을 하나의 사이클로 움직인다. 첫 번째는 이익은 증가하는 반면 매출은 정체된 국면이다. 비용 절감이 역할을 하기 때문에 발생하는데, 경기 회복 초기에 많이 나타난다. 두 번째는 이익과 매출 증가율이 동시에 높아지는 상황이다. 경기 회복이 일정 단계에 들어가면 제품 판매가 늘고 가격도 상승하게 되는데 이 때 주로 관찰된다. 네 국면 중 시장에 가장 우호적인 때다, 세 번째는 매출은 늘지만 이익 증가율은 둔화되는 상황이다. 수요가 늘어나는 것 이상으로 공급도 증가해 제품 가격이 하락하기 때문에 나타난다. 마지막은 이익과 매출액 모두가 줄어드는 상황이다. 이 네 국면을 지나면 매출과 이익의 순환 사이클이 완성된다. 2015년부터 올해 상반기까지로 매출이 정체하는 가운데 이익이 늘어나는 1국면은 완성됐다. 앞으로는 매출과 이익이 동시에 늘어나는 형태가 돼야 하는데 쉽지 않다. 3분기 실적 발표가 끝난 120개 유가증권시장 기업의 영업이익이 17조 7000억원으로 2분기에 비해 7.8% 줄었다. 일회성 손실로 이익이 대폭 줄어든 삼성전자를 뺀 결과다. 매출도 좋지 않았다, 223조에서 213조로 10조 가까이 줄었다. 이익과 매출이 동시에 줄어들고 있는데, 빨리 개선되지 않으면 2, 3국면을 건너 뛴 채 4국면으로 바로 넘어갈 수도 있다.

이익 규모가 예상보다 늘어나지 않으면서 주가에 미치는 영향도 약해지고 있다. 상반기 실적이 발표될 때만 해도 이익 증가폭이 대단히 커서 주가가 박스권을 돌파할 수 있을지 모른다는 의견이 많았다. 그 후 석 달 간 주가는 일진일퇴의 공방만을 벌였다. 하반기 이후 이익이 정체될 가능성이 큰 데 따른 반응이었다. 이런 한계를 넘기 위해서는 3분기에 이익이 크게 늘었어야 하는데 아쉽다. 이익의 역할이 제한되면서 당분간 주가도 정체 상태를 벗어나지 못할 것 같다.

3분기 실적은 시장 전체보다 개별 종목에 영향을 주는 데 그칠 전망이다. 이미 그런 모습이 나타나고 있는데 예상보다 뛰어난 성적을 거둔 은행주가 대표적이다.