올해에만 두 배 수준으로 주가 상승… 코로나19 사태 등으로 주춤

▎테슬라 창업자 일론 머스크

불과 몇 개월 만에 5배로 오른 종목이 있다. 몇 달 전에 52주 신저가를 기록한 종목이 코르나19 사태 와중에도 52주 신고가를 기록하기도 한다. 알다가도 모르는게 주식이다. 전자는 일론 머스크가 만든 자동차 회사 테슬라, 후자는 2차전지용 배터리로 주목 받은 LG 화학 이야기다.

하나로 연결된 세계에서 주식시장도 연결성에 예외를 두기 어렵다. 미국이 세계 경제의 중심에 자리 잡고 있기 때문에 미국 경제 상황이나 이슈는 국내 증시에도 큰 영향을 미친다. 그런 면에서 주식은 패션의 경향이 농후하다. 테슬라를 보면 인생역전을 쓰는 일론 머스크의 성공담을 생각하지 않을 수 없다. 테슬라는 희망을 안고 출발했다. 테슬라가 만년 적자인 데다 차를 많이 팔지 못하는 회사임에도, 성장 잠재력을 믿는 투자자 덕분에 미국에서 자동차를 생산하는 업체 중 시가총액이 가장 높았다.

이후 테슬라는 큰 위기에 봉착했으며, 2018년 일론 머스크는 팟캐스트에 출연해 마리화나를 피우는 모습까지 여과 없이 보여줬다. 그해 9월 방영된 코미디언 조 로건의 라이브 웹 쇼에 나와 진행자에게 담배와 마리화나를 섞어 만든 대마초 한개비를 건네받았다. 머스크는 “거의 피워본 적이 없다”면서 호기심을 보이더니 헤드폰을 낀 채로 잔뜩 인상을 찌푸리며 몇 모금 피워댔다. 머스크의 다소 충격적인 모습이 공개된 후 테슬라 주가는 폭락했다.

팟캐스트에 출연해 마리화나 피워

▎일론 머스크 테슬라 CEO가 지난해 3월 15일 ‘모델Y’를 소개하고 있다. / 사진:연합뉴스

그날 월가에는 머스크의 기행 못지않게 투자자들을 놀라게 만든 소식이 하나 더 전해졌다. 그해 8월 테슬라에 합류한 회계책임자 데이브 모턴이 불과 한달 만에 회사를 떠나겠다고 사표를 낸 것이다. 그는 이렇게 말했다. “내가 테슬라에 들어온 이후 이 회사에 대한 대중의 관심, 그리고 회사 내부의 변화 속도는 내 예상을 뛰어넘는 수준이었다. 그 결과 내 미래에 대해 다시 생각하게 됐다.”

모턴이 입사한 이후 머스크는 테슬라의 상장폐지 계획을 전격 발표했다. 사우디 국부펀드를 통해 자금을 확보했다고 호언하기도 했다. 물론 증시를 출렁거리게 한 머스크의 폭탄선언은 투자자들이 원하는 방향이 아니라는 해명과 함께 없던 일이 됐다. 테슬라에서는 인재들이 앞다퉈 빠져나가는 분위기였다. 연이은 사고로 자율주행 기술에 대한 우려가 커지면서 관련 산업이 위축될 가능성까지 커지고 있었다. 테슬라를 비롯해 자율주행차 사업자들이 관련 법안 통과에 힘을 쓰는 상황에서 각국 정부가 자율주행 기술의 위험성을 조사할 가능성도 커졌다.

“재산을 모두 잃을 각오로 도전한다”고 했던 머스크는 실제로 빈털터리가 될 뻔했다. 2003년 테슬라를 창업해 2008년 상반기까지 실적을 제대로 내지 못했다. 첫번째 전기자동차인 로드스타는 ‘사상 최대의 실패작’으로 꼽혔다. 2012년에는 모델S 개발에 참여했던 중역들이 떠나면서 주가가 폭락하는 어려움을 겪었고, 2015년에는 자신이 창업한 스페이스X의 로켓이 폭발하기도 했다.

머스크는 이후 전기차 모델S를 성공시키면서 부활했다. 자동차 기업들이 자율주행차 생산에 속속 뛰어들면서 머스크는 더욱 주목받기 시작했다. 하지만 솔라시티와의 합병 부담, 첫 보급형 차량 모델 3의 양산 실패, 자금난과 주가 하락으로 머스크는 불면의 밤을 보내야 했다. 많은 임직원이 애플로 이직한 상황에서 애플과 협력해 돌파구를 찾아야 한다는 주장도 나왔다. 그런 상황에서도 머스크는 자신이 소유한 우주개발업체 ‘스페이스X’의 위성 광대역 인터넷 서비스 계획을 밝히는 등 기죽지 않은 모습을 보였다.

“실패를 통해 혁신했다”

머스크는 테슬라의 완전 자동화가 모델3 생산 지연의 원인이라는 사실을 인정했다. 그는 로봇이 때때로 생산 속도를 둔화 시킨다는 것을 인정하고, 문제 해결을 위해 발 벗고 나섰다. 설상가상으로 테슬라 차량은 배터리 결함으로 추정되는 화재 사고에 시달렸다. 다행히 생산 지연의 문제를 극복한 그는 항상 그러하듯 ‘실패를 통해 혁신했다’는 그의 스토리를 다시 한번 입증했다. 그리고 우리는 그가 한 말을 되새겨 본다. 그는 이렇게 말했다. “나는 대학 때 ‘인류의 미래에 가장 큰 영향력을 끼치는 게 무엇일까?’라는 질문을 스스로에게 던졌고, 다섯 개의 답을 찾았습니다. 그것은 인터넷, 지속가능한 에너지, 지구를 넘어선 우주에서의 인류 생명 연장을 위한 우주 탐사, 인공지능, 인간유전코드 재생프로그래밍입니다.”

그의 말을 되새기며 주식시장에서 달리는 말로 변신한 테슬라를 냉정하게 살펴보자. 지난해 왠지 모르게 아슬아슬할 것 같았던 테슬라가 새로운 모델을 출시하는 것과 함께, 시가총액이 GM과 포드를 합친 것보다 늘었다. 지난해 3분기에 테슬라는 흑자로 전환을 하는 것과 함께, 중국 공장에서도 좋은 실적을 보였다. 이제 주식시장에서 거침없는 ‘화제주’로 등극했다. 2014년 3월부터였나? 테슬라 주가는 지지부진한 박스권 장세와 하락의 길로 들어섰지만, 최근 6개월 동안 상상할 수 없을 정도로 급등했다.

희망이 없던 종목에서 주가 상승의 아이콘이 된 이유는 뭘까? 주주들에게 수차례 고비를 안긴 테슬라 주가는 올해 들어서만 지난해 말보다 거의 두 배 수준으로 올랐다. 코로나19 사태 때 미국 증시가 2월 24~25일(현지시간) 연속 급락했는 데도 이 정도다. 테슬라의 5대 주주 중 하나인 사우디아라비아의 국부펀드 PIF는 지난해 말 보유 중이던 주식 99.5%를 팔았다. 천문학적 수익률에 입이 다물어지지 않을 듯하다. 그 이후에도 테슬라 주가는 더욱 가파르게 올랐다.

성장성이냐 거품이냐, 논란의 정점

▎일론 머스크가 대도시 교통체증 해법으로 제시한 초고속 지하터널 ‘루프’. LA 남부 호손에서 LA국제공항까지 1.1마일을 연결한다. / 사진 : 테슬라

테슬라의 주가를 두고 시장의 의견은 크게 두 가지로 나뉜다. 하나는 앞으로 더욱 오를 일만 남아서, 거대 기업의 탄생을 볼 수 있다는 것이다. 다른 의견은 지금의 상승은 전부 거품에 불과할 뿐이라는 것이다. 현재 오를 만큼 오른 주가 탓에 적절한 매수 시기는 아니지만, 앞으로 테슬라 주가가 더 오를 것이라 예상하는 분석가의 근거는 전기차가 대세로 자리 잡으면서 몇 년 동안 실적이 큰 폭으로 늘어나리란 것이다. 그런 주장을 펴는 애널리스트는 이렇게 말할 수 있겠다. “테슬라 주가의 상승은, 돌이켜 본다면 어느 정도 예견된 일이 아니었을까요? 누구나 예상할 수 있는 문제인데 과하다는 주장을 할 수는 있겠네요. 장기적으로 전기차의 시대는 도래할 수밖에 없습니다.”

지난해 판매대수가 36만대에 이를 것이라는 이야기가 나왔다. 분기당 9만대가 넘어가던 시기였기에 충분히 가능한 예상치였다. 올해 판매대수와 관련, 중국 공장 가동에 따라 50만대 수준에 이를 것이라는 예측도 나왔다. 중국의 지난해 전기차 판매 예상량은 140~150만대 수준이었다. 이 중 10%가량의 점유율을 테슬라가 차지한다는 계획이었고, 상하이 공장에서 생산되는 모델3와 2021년에 출시될 모델 Y는 그 정도 점유율을 차지할 가능성이 커 보였다.

코로나19 사태가 벌어진 현재 본질이 달라질까? 많은 고민이 생기게 된다. 투자자들이 우려를 나타내는 이유는 테슬라의 과거 때문이다. 테슬라에 대한 의문의 꼬리표는 늘 현금이 부족하며 먼 미래의 이야기를 하고 있다는 것이다. 과거의 시선에만 머무르다 보면 미래의 시선을 놓치게 된다는 것이 테슬라의 주가를 낙관하는 측의 논리다. 주가의 미래는 아무도 알 수 없다. 다만 기업의 미래는 명확하게 알 수 있다면 주가는 미래의 청사진을 조금씩 따라갈 뿐이다.

테슬라에 투자해야 한다는 측에서는 테슬라가 미래를 그릴 수 있는 기업이기 때문에 한번쯤 관심을 기울일 만하다고 주장한다. 이에 대해 전기차 시장에 기존 메이저 기업들이 진입하면 전세가 역전당할 것이라고 반박하는 주장도 등장하고 있다. 폴크스바겐을 비롯한 후발주자들과의 경쟁이 본격화된다면 테슬라의 위치가 흔들릴 수 있다는 것이다.

승자독식 구조로 가기 때문에 테슬라가 전기차에 자율주행 부문까지 더하면 단순한 제조 업체와는 다른 가능성을 보일 것이라는 기대감이 크다고 반박할 수도 있겠다. 거품을 거론하는 사람들은 아직은 그런 주장이 시기상조라 말한다. 전기차가 본격적으로 시장을 점유하는 것은 지금 당장 불가능하고 미래를 보고 테슬라 주식을 지금 사는 것은 너무나도 위험하고 긴 싸움에 참가하는 것이라는 의견이다.

전체적인 자동차 생산능력과 판매량을 보자. 테슬라는 GM과 포드와 비교하면 보잘것없는 편이다. 무엇보다 지금의 테슬라에 대한 평가는 자동차 업체에 대한 평가라기보다는 현재 미국 주식시장을 이끌고 있는 ‘테크기업’이라는 평가로 여겨진다. 수익성이나 현금흐름만을 두고는 주가를 정당화하기 힘들어 과거 닷컴버블을 연상하게 한다는 주장도 제기된다. 일부 애널리스트들은 테슬라의 주식을 지금 사지 말고 파는 게 더 좋을 것이라는 이야기를 한다. 두 의견에는 모두 일리가 있다. 주식은 기대를 머금고 사는 것이다. 현재 오른 주가에 실제 실적뿐 아니라 투자가의 기대감도 함께 실려 있어 어느 정도 조정은 들어올 수 있고, 최근의 주가 흐름은 이를 반영하는 것이라고 본다. 단순한 제조 업체가 아닌 자동차와 IT, 서비스를 모두 영위하는 점을 고려한다면 4차 산업혁명의 미래만큼 가능성을 단정해서 말하기는 어려워 보이기도 한다.

투자에 대한 찰리 멍거의 조언

투자의 현인 중 하나인 찰리 멍거는 워런 버핏이 회장으로 있는 버크셔 해서웨이의 부회장이다. 올해 찰리 멍거는 미국 주식시장 상승과 관련해 ‘과도(excess)’라는 용어를 사용하며 경고장을 날렸다. 기본적으로 그의 지적은 주가의 과도한 상승과 기업의 실적과 혁신에 대한 날카로운 지적이라고 할 수 있겠다. 찰리 멍거의 조언을 간단히 살펴보자. “(주식시장에) 문제들이 몰려오고 있다. 끔찍한 과잉이 있다.”

찰리 멍거는 투자자들이 주식시장에서 다양한 위험에 직면해 있다고 분석했다. 우리는 블랙스완으로 등장한 코로나19가 경제에 미치는 부정적 영향부터 미국 대통령 선거의 정치적 불확실성까지 ‘문제들이 산적해 있다’는 것을 알 수 있다. 사상 최고로 늘어난 전 세계의 국내총생산(GDP) 대비 부채비율도 무시할 수 없는 요인이다. 돈의 힘이랄까? 늘어난 유동성에 선거를 앞둔 미국에서는 금리 인하 기조를 예상하는 것인지 다우지수와 S&P 500은 사상 최고치를 연일 경신하기도 했다.

찰리 멍거는 이런 상황에서 특히 기업들의 수익에 대한 평가를 비판했다. 찰리 멍거의 요지는 조정된 EBITDA(Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization)에 관해서 말할 때 우리가 저지르는 지적인 부정직함을 재고해 보아야 한다는 것이다. EBITDA는 기업이 영업활동으로 벌어들인 현금창출 능력을 나타내는 수익성 지표로 ‘법인세·이자·감가상각비 차감 전 영업이익’을 말한다.

우리는 기업의 실제 실적이 과연 현재의 주가만큼 괜찮은 수준인지에 대해 의문을 제기할 수 있다. 주가 상승의 상당 부분이 기업 실적 발표 때문이라고 하더라도 그게 과도하다면 찰리 멍거의 주장처럼 보수적으로 생각하고 그런 주식시장 분위기를 ‘바람직하지 못한 상황’이라고 판단할 수도 있다. 과열된 시장에서 냉정을 찾는 분위기는 의미 있는 요인이다. 그런데 우리가 진정 목도해야 할 부분은 찰리 멍거의 다음 말이 아닐까 생각한다. 그는 ‘혁신의 쇠퇴’를 우려했다. “현재 이미 많은 혁신을 이뤄냈는데, 얼마나 더 혁신을 이뤄낼 수 있을까요?”

그의 의문에 우리는 어떤 대답을 할 수 있을까? 미국 혁신 기업들이 만들어낼 미래에 대한 기대가 크고, 그건 정해진 미래이기도 하다. 하지만 우리는 현재 미국 주식시장의 주가수익비율(PER)이나 주가순자산비율(PBR)에 대해 어떤 판단을 내리고 있는가? 닷컴버블의 시기는 아니더라도 주가의 상승이 부담스러운 수준에 이르진 않았는지 찰리 멍거의 주장을 되새겨볼 만하다.

예를 들어 PBR이 20이란 의미는 부동산으로 치면 1억원짜리 아파트가 19억원의 프리미엄이 붙어 20억원에 거래되고 있다는 말과 같다. 이 기업이 해마다 자기자본(1억원) 만큼의 이익을 내도 20년이 지나야 투자원금(20억원)을 회수할 수 있다는 말이다. 주식시장 고평가 여부를 재는 방법은 PER나 PBR 만일 수는 없다. 기업별로 성장주냐 가치주냐에 따라 정당화되는 PER나 PBR가 다를 수 있다. 예일대 로버트 쉴러 교수의 CAPE(Cyclically-Adjusted Price Earnings, 인플레이션을 감안한 PER) 배수를 비롯해 PSR(price-to-sales ratio; 주가 매출액 비율) 배수, 배당수익률, Q배수 등으로도 미국 주식시장을 평가할 수 있겠다.

누구는 미국 주식시장의 적정 PER를 19.5라 하며 현재는 18 수준으로 아직은 괜찮다는 이야기를 하고, 누구는 찰리 멍거처럼 부담스러운 수준이라고 나름의 논리를 다르게 펼칠 수 있다. 저금리에 낮은 실업률을 거론하며 미국 주식시장은 더 갈 것이며, 테슬라의 높은 PER나 PBR은 정당화된다고 할 수도 있겠다. 미래는 알 수 없는 회색 영역이나 지적인 영역이라 주장할 수도 있다. 그건 각자의 판단 몫이니까. 구글과 애플에 대해 적기 투자를 놓친 것을 인정하는 찰리 멍거는 테슬라에 대해서 어떤 생각을 하고 있을까?

투자의 대가 찰리 멍거는 부정적

주가는 미래를 담고 있다. 테슬라가 포드와 GM을 합친 것보다 더 시가총액이 커진 것도 테슬라 전기차가 미래를 지배하게 될 것이라는 믿음이 큰 몫을 한 것이다. 물론 테슬라 같은 혁신기업들은 미래만을 가지고 장사를 하진 않는다. 실제로 실적을 뒷받침하고 있다는 의미에서 2000년대 초반 닷컴버블 때와는 다르다. 닷컴버블에서 야후나 여러 IT주는 오직 다가올 미래만을 얘기했다. 하지만 최근 미국 주식시장을 선도하는 종목들은 미래 성장성은 물론 현재 실적도 보여준다. 미국 5대 빅테크 기업인 아마존, 구글, MS, 애플, 페이스북의 주가는 S&P500 시가총액의 20% 수준이지만 실적도 상당하다. 미국 정부가 독점 조사를 하겠다고 나설 정도로 시장에서 차지하는 영향력도 커졌다.

테크 분야의 새로운 주자로 전기차가 떠오르고 있다. 최근 전기차 밸류체인(Value chian)의 2020년 실적 대비 주가상승률이 높아지고 있는 상황에서 많은 투자자는 이런 말을 할 수 있지 않을까. “전기차 관련 주가는 이미 미래 실적 성장에 대한 가치를 현재 시가총액에 반영한 상태입니다. 이제부터는 단순히 실적 성장만으로 주가 상승은 힘들 수 있으니 ‘기대 이상’의 모습을 보여줘야 합니다.”

찰리 멍거 발언의 맥락도 마찬가지이다. 실제 기업의 이익에 대해 시장이 지나치게 긍정적으로 평가하는 분위기가 없지 않다는 이야기다. 혹자는 미래의 상징인 테슬라가 미국 주식시장의 바로미터라고도 평가한다. 테슬라가 버티면 미국도 버티고, 테슬라가 무너지면 미국도 흔들리지 않을까라고 말한다. 미래라는 종교를 맹신하는 상황에서 꿈을 찾아 나서는 회사들이 약속을 지키지 못한다면, 투자자들은 언제라도 돌아설 준비가 되어 있다. 찰리 멍거는 코로나19 사태에도 미국 시장이 잘 버티고 있지만 곧 힘든 시기가 온다고 했다. 테슬라에도 찬물을 끼얹는 쓴소리를 했다. “나는 신중한 사람을 원한다. 일론 머스크는 유별나다. 나는 망상 속에서 사는 사람과 엮이고 싶지 않다.”

당장은 테슬라 주식을 꺼리는 그의 의견이 구글·아마존·애플과 테슬라를 분명히 구분하는 선을 긋는 태도일 수 있다. 전기차는 친환경 미래 자동차이지만 오래 달리기 위해서 배터리 무게를 줄여야 하는 등 많은 난제를 해결해야 한다. 변화무쌍한 경기의 변동 속에서도 쉽게 무너지지 않으며, 동시에 꾸준한 고수익까지 창출해낼 수 있는 기업을 우리는 경제적 해자가 있는 기업으로 칭한다.

기술 진입장벽, 자금 확보 등 난제 많아

해자란 중세시대 성벽 앞에 도랑을 파서 적이 함부로 침투하지 못하게 만든 것이다. 한 나라 경제에서도 기업이 충분한 고수익을 내면서 다른 기업이 넘볼 수 없게 만드는 해자가 있어야 한다. 테슬라가 그렇게 되기 위해서는 전기차가 가지고 있는 많은 약점을 극복하고 초과 수요 상황을 장기적으로 만들어 내야 한다. 기술의 진입장벽을 높게 만들어야 하며, 대규모 자금 확보에 성공해야 할 것이다. 시장에서 투자자들은 테슬라의 2조원대 유상증자 계획을 대차대조표를 강화하고 성장 계획을 더 촉진하는 움직임으로 보고 있다. 그런 와중에 테슬라의 주가 널뛰기는 이어질 듯하다.

※ 필자는 국제경제 전문가로 현재 울산 경제부시장이다. 대한민국OECD 정책센터조세본부장, 대외경제협력관, 국제금융심의관 등을 지냈다. 저서로 [한 권으로 읽는 디지털 혁명 4.0] [식탁 위의 경제학자들] [명작의 경제] [법정에 선 경제학자들] [나를 사랑하는 시간들] 등이 있다.