전자+에버랜드, 물산+에버랜드, 전자+물산+에버랜드 ... 공정거래법·금산분리·보험업법에 유리

▎서울 서초동 삼성전자 사옥.

위독설이 나돌던 이건희 삼성전자 회장의 상태가 호전되는 것으로 알려졌다. 삼성서울병원은 “모든 검사결과가 매우 안정적이고 상태가 많이 호전돼 (이건희 회장이 중환자실에서) 일반병실로 옮겼다”고 밝혔다. 주목할 부분은 최근 삼성그룹 상장 계열사 주가가 일제히 오르고 있다는 사실이다. 삼성그룹 지배구조 개편과 후계 승계에 대한 기대감 때문이다. 증권가에서 무성한 삼성그룹 지배구조 개편 시나리오를 정리해본다.

미래 지배구조를 가늠하기에 앞서 최근 삼성그룹의 지배구조 변화를 살펴보자. 삼성그룹은 지난해부터 사업 영역이 같은 분야의 계열사를 합병하거나 지분을 모으는 방식으로 지배구조 단순화 작업을 진행 중이다. 전자 계열에서는 패션 부문을 떼어내고 전자소재 업체가 된 제일모직이 삼성SDI와 합병을 결의했다. 건설 계열에서는 삼성물산이 삼성엔지니어링 지분을 매입했고, 화학 계열에서는 삼성종합화학과 삼성석유화학이 합병했다. 금융 분야에서는 삼성생명이 삼성카드·삼성화재·삼성자산운용 지분을 일부 사거나 인수하기로 했다.

계열별 합종연횡이 계속된다고 가정할 때, 다음 수순은 어느 정도 예측이 가능하다는 게 증권가 전문가들의 언급이다. 우선 건설 계열이다. 삼성SDI가 갖고 있던 삼성엔지니어링 지분을 사들인 삼성물산이 삼성엔지니어링 지분을 추가로 확보할 것으로 보인다. 현재 제일모직은 삼성엔지니어링 지분 13.1%를 보유 중이다. 금융 분야와 전자 분야 분리 작업도 계속될 전망이다. 삼성생명·삼성카드는 보유한 비금융 계열사 주식을 비금융 계열사에 순차적으로 넘길 것으로 보인다. 문제는 그 다음이다. 삼성그룹 지배구조는 어떻게 바뀔까.

시나리오 1 삼성전자홀딩스 설립안

증권업계에서 가장 설득력 있는 대안 중 하나로 회자되는 시나리오는 이른바 삼‘ 성전자홀딩스’ 설립안이다. 이 시나리오에 따르면, 우선 삼성전자가 삼성전자홀딩스(가칭)와 삼성전자사업회사(가칭)로 인적분할 한다. 인적분할 결과 삼성전자홀딩스는 자사주(11.1%)와 계열사 지분 등 유가증권(45조원 규모)을 확보한다. 삼성전자사업회사는 소비자가전(CE)·IT무선(IM)·반도체부품(DS) 사업 부문을 보유한다. 키움증권이 예상한 시가총액은 삼성전자홀딩스가 60조원, 삼성전자사업회사가 137조원이다.

삼성전자홀딩스 설립은 현실적으로 가 능할까? 구체적으로 다음 순서를 따른다면 불가능한 것도 아니다. 첫째, 삼성전자홀딩스와 삼성생명의 지분 맞교환이다. 삼성전자홀딩스가 보유한 삼성카드 지분 37.5%을 삼성생명에 내주고, 대신 삼성생명이 소유한 삼성전자홀딩스 지분 1.9%를 받는다. 둘째, 삼성에버랜드와 이건희 회장이 소유한 삼성생명 지분(40.1%)을 삼성전자홀딩스에 현물출자 한다. 대신 삼성에버랜드와 이건희 회장은 삼성전자홀딩스 유상신주 지분 8%를 받는다. 셋째, 삼성에버랜드와 삼성전자홀딩스가 합병한다.

삼성전자홀딩스 설립을 예상하는 배경은 이건희 일가의 지배력 강화와 관련이 깊다. 이건희 회장이 소유한 삼성생명 지분을 삼성전자홀딩스 지분과 맞교환 하는 과정에서, 이 회장 일가는 삼성전자홀딩스에 대한 지배력을 높일 수 있다. 삼성전자홀딩스만 지배력을 강화하면 다른 계열사 역시 직간접적으로 지배할 수 있다는 점에서 삼성전자홀딩스 지분 규모는 매우 중요하다.

더불어 이건희 회장이 보유한 삼성전자 지분(3.38%)도 지배구조 변경 과정에서 지배력을 강화하는 데 활용할 수 있다. 박중선 키움증권 연구원은 “이건희 회장 일가가 보유한 삼성전자사업회사의 지분가치(26조원)를 삼성전자홀딩스로 현물출자 할 경우, 지분율이 약 42%로 급증할 것”이라고 예상했다.

이밖에 지주사 체제로 전환하면서 순환출자 구조를 해소할 수 있고, 삼성에버랜드를 우회상장할 수도 있다. 삼성에버랜드는 이재용 삼성전자 부회장(25.1%)과 이부진 호텔신라 사장(8.37%), 이서현 제일기획 사장(8.37%) 등 3세가 지분을 보유한 지배구조의 핵심 기업이다. 지배력 강화나 계열분리 과정에서 막대한 자금이 필요하다는 점을 감안하면 삼성에버랜드의 상장은 필요할 것으로 예상된다. 지분을 담보로 활용할 수 있기 때문이다. 순환출자 구조 해소와 삼성에버랜드 우회상장은 다른 시나리오에서도 공통적으로 적용될 수 있는 장점이다.

시나리오 2 삼성물산홀딩스 설립안

메리츠증권 리서치센터에 따르면 삼성그룹이 풀어야 할 순환출자 고리는 5개다. 삼성물산은 여기서 중요한 역할을 한다.

삼성에버랜드-삼성생명-삼성물산-삼성에버랜드로 이어지는 고리와, 삼성전자-삼성SDI-삼성물산-삼성전자로 이어지는 두 개의 순환출자 고리에서 중심 역할을 맡고 있기 때문이다. 사업적으로도 삼성물산은 3세 승계의 핵심 기업 중 하나다.

건설·에너지·화학·상사 등의 사업은 계열사가 중복으로 진행하는 경우가 많고, 아직 3세 중 누구에게 승계될지 명확히 그려지지 않는다는 게 중론이다. 더불어 삼성물산은 이서현 사장이 맡고 있는 제일기획의 최대주주다. 이부진 사장은 과거 오랜 기간 삼성물산 고문 자격으로 보고를 받기도 했다.

이처럼 삼성물산이 지배구조에서 갖는 중요한 위치를 감안하면, 삼성물산과 삼성에버랜드를 합병하는 방식으로 삼성물산홀딩스가 설립될 수 있다는 시나리오가 흘러나온다. 이 시나리오에 따르면, 우선 오너 일가가 지분을 가진 삼성에버랜드는 지금보다 더 몸집을 키워야 한다. 사업가치를 높이기 위해 삼성물산·삼성중공업·삼성엔지니어링 등 계열사 건설·에너지·플랜트 사업 중 일부가 삼성에버랜드로 이관된다. 이와 별도로 이미 지난해 삼성에버랜드는 제일모직 패션사업을 양도받았다.

삼성에버랜드와 별도로, 삼성물산은 자사주와 유가증권을 확보한 삼성물산홀딩스(가칭)와 삼성물산사업회사(가칭)로 인적분할 한다. 분할이 끝나면, 몸집을 불려 유리한 합병비율을 확보한 삼성에버랜드가 삼성물산홀딩스와 합병하는 시나리오다.

문제는 삼성물산과 삼성에버랜드가 합병한다고 해도 여전히 금융자본과 산업자본의 분리를 규정한 금융지주회사법 규정을 비켜갈 수 없다는 점이다. 따라서 삼성물산홀딩스를 설립하기 전, 타 계열사와 지분을 맞교환 하거나 오너 3세가 지분 매입을 하는 등 금산분리 문제를 해결하는 과정이 선행돼야 한다.

이와 달리 삼성물산홀딩스 설립안은 향후 3세 계열분리에 가장 유리한 구도라는 점에서 설득력을 가진다. 삼성물산홀딩스가 설립되면 삼성물산이 지분을 보유한 계열사가 자회사로 편입된다. 이 중 전자 계열을 제외하고 삼성종합화학 등 화학 계열사지분을 떼어내면 이부진 사장이 쉽게 계열분리 할 수 있다는 주장이다.

더불어 이 시나리오에 따르면 오너 일가의 지분가치 역시 높아진다. 키움증권은 삼성물산홀딩스가 설립될 경우 최대주주 지분율이 22%로 상승한다고 예측했다. 비록 삼성전자홀딩스 설립안 만큼은 아니더라도, 현재 지배구조보다는 훨씬 오너 일가 지배력이 강화된다.

▎삼성그룹 지배구조 재편과 관련해 주목받는 이재용 부회장, 이부진 사장, 이서현 사장(왼쪽부터).

시나리오 3 삼성통합지주사 설립안

세 번째 시나리오는 삼성전자와 삼성물산, 삼성에버랜드가 각각 지주사와 사업회사로 분할하고, 이 과정에서 설립된 삼성전자홀딩스·삼성물산홀딩스·삼성에버랜드홀딩스(가칭)가 다시 합병해 삼성통합지주사(가칭)가 세워진다는 예상이다.

첫째, 삼성전자의 지주사 설립이다. 현행 삼성그룹 지배구조의 가장 큰 걸림돌은 바로 삼성생명이 보유한 삼성전자 지분(7.21%)이다. 금산분리 규정 때문에 삼성생명은 이 지분을 어떻게든 처리해야 한다. 하지만 이를 다른 계열사에 넘기는 건 쉽지 않다. 다른 계열사에 삼성전자 지분을 넘겼다가 자칫 신규 순환출자가 발생할 가능성이 있기 때문이다. 지난해 개정된 공정거래법은 자산 총액 5조원 이상 대기업 집단이 계열사 간 신규 순환출자 하는 행위를 금지하고 있다.

그렇다고 삼성전자 지분을 시장에 넘겼다가는 삼성전자 지배권이 흔들릴 수 있다. 현재 삼성전자는 이건희 회장(3.38%), 홍라희 리움미술관장(0.74%), 이재용 부회장(0.57%), 삼성생명(7.21%), 삼성물산(4.06%), 삼성화재(1.26%) 등 최대주주 관계자 지분율이 20%에도 못 미친다. 지배력이 취약한 상황에서 삼성전자 지분이 시장에 매각된다면 적대적 인수합병(M&A) 세력이 등장할 가능성도 배제하기 어렵다.

더구나 삼성전자 지분 7.21%의 가치는 15조4000억원. 15조 이상 현금 동원력을 갖춘 삼성그룹 계열사는 현실적으로 삼성전자뿐이다. 결국 이 지분을 삼성전자가 매입하게 된다는 시나리오다.

현재 11.12%의 자사주를 보유한 삼성전자는 삼성생명이 보유한 주식(7.21%)을 자사주로 매입하면, 지주사 전환 요건 충족에 유리한 상황으로 바뀐다. 현행법상 지주회사는 상장한 자회사 지분을 20% 이상 확보해야 하기 때문이다. 계열사 일부 지분을 자사주로 추가 매입한 삼성전자는 지주사로 전환한다. 박선호 메리츠증권 연구원은 “물론 자사주는 시장을 통해서만 살 수 있기 때문에 직접 지분을 넘기지는 못하겠지만, 기술적인 방법을 떠나서 결과를 보면 이렇게 될 수 있다는 의미”라고 부연했다.

둘째, 삼성생명이 삼성전자의 주식을 넘기고 삼성전자가 삼성전자홀딩스를 설립한다면 의외의 문제가 발생한다. 삼성물산이 보유하고 있던 삼성전자 지분(4.06%)이 삼성전자홀딩스 지분으로 바뀌게 된다는 점이다. 이 경우 삼성물산-삼성전자홀딩스-삼성전자-삼성SDI-삼성물산이라는 또 다른 순환출자가 발생한다. 역시 신규 순환출자 금지 규정 위반이다. 때문에 삼성전자가 지주사를 설립할 때, 삼성물산도 삼성물산홀딩스를 설립해 신규 순환출자 발생을 막아야 한다.

셋째, 삼성전자홀딩스와 삼성물산홀딩스가 출범할 경우, 기존 순환출자 고리가 끊기면서 삼성에버랜드와 연결고리가 느슨해진다. 이는 오너 3세의 지배력에 위협이 될 수 있는 문제다. 오너 3세가 삼성에버랜드를 통해 삼성그룹을 지배하고 있기 때문이다. 결국 삼성에버랜드도 삼성에버랜드홀딩스를 설립해 삼성전자홀딩스·삼성물산홀딩스와 합병한다면, 삼성전자·삼성물산과 연결고리를 강화할 수 있다.

박선호 연구원은 “지주사가 되더라도 삼성에버랜드와 다른 계열사의 연결고리를 가장 튼튼하게 할 수 있다는 점이 삼성통합지주사 설립안의 핵심이다. 이 방안은 삼성에버랜드가 비금융사 지배권을 강화할 수 있는 거의 유일한 방법”이라고 설명했다.

메리츠증권에 따르면, 인적분할 이후 삼성전자홀딩스가 보유한 삼성전자사업회사 지분은 23.64%, 삼성물산홀딩스가 보유한 삼성물산사업회사 지분은 17.95%, 삼성에버랜드홀딩스가 보유한 삼성에버랜드사업회사 지분은 15.23%로 추정된다. 삼성전자홀딩스·삼성물산홀딩스·삼성에버랜드홀딩스 3사 인수합병(M&A)을 통해 삼성통합지주사가 설립된다면 합병비율은 삼성전자홀딩스 0.89 : 삼성물산홀딩스 0.04 : 삼성에버랜드홀딩스 0.06이라고 메리츠증권은 추정했다.

시나리오 4 금융지주사 설립안

5월 2일 국회 본회의를 통과한 금융지주회사법 개정안에 따르면, 비은행 금융지주회사는 산업 자본을 소유할 수 없다. 기존 은행이 아닌 보험사나 금융투자회사의 경우 일반 산업 회사를 거느릴 수 있었다. 하지만 이번 개정으로 삼성생명은 중간금융지주사 전환이 불가능해졌다. 중간금융지주사는 기존 지주사의 지배를 받으면서, 금융사와 제조사를 자회사로 거느리는 지주사를 말한다.

중간금융지주사가 될 수는 없지만 여전히 삼성생명이 금융지주사 역할을 할 가능성이 크다. 실제로 삼성생명이 보유한 삼성전자 지분(7.21%)을 제외하면, 삼성그룹 금융 지분 정리는 상당부분 진척됐다. 삼성전기·삼성물산·삼성중공업·삼성정밀화학·삼성SDS·제일기획 등 비금융 계열사들은 이미 지난해부터 삼성생명이나 삼성카드 등 금융 계열사 지분을 삼성생명에 매각했다. 삼성생명이 삼성자산운용 지분을 사들이고, 삼성증권이 삼성선물 지분을 사들이는 자본거래 방안도 발표된 상황이다.

삼성전자홀딩스안과 삼성통합지주사안도 공통적으로 삼성생명이 금융지주사 역할을 한다는 가정을 받아들이고 있다. 물론 지분구조나 세부 내용은 이견이 있지만, 금융지주사를 설립한다는 시나리오는 의견을 같이한다. 더불어 금융지주사 역할은 삼성생명이 한다는 데도 이견이 없다. 다만 금융지주사 설립안은 여전히 몇 가지 절차가 남아있다.

현행법에 따르면 금융지주사는 비상장 자회사의 지분 50%, 상장 자회사의 지분 30%를 보유해야 한다. 현재 삼성생명은 삼성화재 지분 10.98%, 삼성증권 지분 11.3%를 보유 중이다. 따라서 삼성화재와 삼성증권 지분 약 20%씩을 추가로 취득해야 한다. 또한 금융 계열사가 현재 보유하고 있는 비금융사 지분도 처분해야 한다. 현재 삼성생명은 비금융 계열사인 삼성전자(7.6%)·호텔신라(7.8%)·에스원(5.4%)·삼성중공업(3.5%) 등의 지분을 보유 중이다. 또한 삼성카드도 삼성에버랜드(5.0%)·제일기획(3.0%)·에스원(1.9%)·호텔신라(1.3%) 등 비금융 계열사 지분을 다수 보유하고 있다.

시나리오 5 현재 지배구조 유지안

당분간 현재 지배구조를 그대로 유지하면서 3세 승계가 이뤄지는 시나리오도 가능성이 없는 것은 아니다. 이런 시나리오는 삼성SDS가 5월 8일 연내 상장 계획을 발표하면서 힘을 받고 있다. 5월 8일 장외가 기준 이재용 부회장이 보유한 삼성SDS 지분의 가치는 1조9585억원으로 추산된다. 이부진·이서현 사장의 보유 주식(301만8859주)도 각각 6792억원으로 계산할 수 있다(이코노미스트 1237호 참조).

상장 과정에서 오너 3세들이 확보한 자금을 상속세 재원으로 사용한다는 시나리오다. 박선호 연구원은 “그룹 지배권 강화나 향후 3세 간 지분 정리 등을 감안할 때 삼성그룹이 지주사 체제로 바뀔 가능성이 크다”면서도 “현재 상태의 지배구조를 유지한다고 하더라도 삼성생명·삼성물산을 통해 큰 변화 없이 3세 경영 체제를 유지할 수 있다는 장점이 있다”고 말했다.

이재용 부회장 등 오너 3세가 이건희 회장의 지분을 상속받을 경우 상속세는 얼마나 될까. 이건희 회장이 보유한 삼성그룹 상장기업 주식의 지분가치를 단순 계산하면 약 11조4400억원에 달한다. 삼성전자 7조원에 삼성생명 4조1000억원, 기타 계열사 주식 3400억원을 더한 수치다. 이를 3세에게 물려줄 경우, 증여세율 50%를 적용한다면 6조원에 가까운 상속세를 물어야 한다. 이때 상장 등으로 확보한 자금을 활용한다면 그룹 지분 승계가 가능하다. 실제로 이재용 부회장의 외사촌인 정용진 신세계 그룹 부회장은 2006년 편법승계 논란이 불거지자 약 1조원의 증여·상속세를 자진납부 했다.

이상헌 하이투자증권 연구원은 “지주회사 전환은 사실상 엄청난 자금이 소요되기 때문에 일단 현재 지배구조를 유지하다가 3~4년 가량 기간을 정해두고 단계별로 전환할 가능성이 크다”고 분석했다.