최근 중국 상하이 지수가 20% 이상 빠지며 글로벌 금융 시장이 휘청댔다. 중국의 성장률 둔화 우려와 위안화 평가절하 등이 쇼크의 진원지였다. 혼란은 그리 오래 지속되지 않았다. 중국 인민은행의 기준금리 인하와 미국 연준의 9월 금리 인상 후퇴설 등에 힘입어 글로벌 금융 시장은 안정을 되찾는 모습이다. 그러나 위안화 평가절하의 나비효과는 언제 다시 태풍급 위력으로 나타날지 모른다. 당장 원자재 수출국이 타격을 받을 가능성이 크다.

▎중국은 글로벌 수요 진작을 위한 총대를 메는 대신 위안화 국제화를 용인하라고 국제사회에 요구할 가능성이 있다. 9월 열리는 시진핑 중국 국가주석(왼쪽)과 오바마 미 대통령의 정상회담이 관심을 끄는 이유다. / 사진:중앙포토

중국발 공포를 한 문장으로 요약하면 ‘세계 수요의 10%가 흔들린다’가 된다. 미국(10.4%)에 버금가는 글로벌 수요의 핵심축이 좌초할지 모른다는 우려다. 이는 중국 증시의 버블 붕괴, 실물 경기지표의 부침, 갑작스런 위안화 평가절하라는 일련의 흐름을 거치며 증폭되고 있다.

금융 시장과 원자재 시장의 감염 속도 또한 매우 빠르다. 시장은 중국의 주요 수출품이 ‘공산품’에서 ‘패닉’으로 바뀌었다고 혀를 찬다. 이 공포는 주요국 정책당국의 대응으로 일시 수그러들 수 있으나 상당 기간 금융 시장을 배회할 수도 있다. 무마 과정이 순조롭기 위해선 무엇보다 미·중간 정치적 협력과 조율이 필수라고 판단한다. 중국발 리스크의 기원과 전개, 그리고 위안화 평가절하가 갖는 의미를 중심으로 예상되는 당국의 행보를 살피고자 한다.

중국발 공포의 기원은 미국이다. 7년 전, 리먼사태와 함께 중국의 부채위기도 싹 텄다. 잠시, 리먼사태 후 한달(2008년 10월), 경제관찰보가 전한 동부연안 산업단지의 삭막했던 풍경을 보자. 해외 발주처의 주문이 잇따라 취소됐다. 바이어로부터 납품대금을 받지 못한 업체들은 연일 은행창구를 두드렸다. 순식간에 3000만명에 달하는 농민공이 실직자가 됐다. 당국도 손을 놓고 있을 수는 없었다. 공화국 출범 후 최대 규모의 부양책이 쏟아진다. 집 밖에서 식량을 구하지 못하니 곳간을 열어젖힌 거다. 중앙정부가 내놨던 대책만 4조 위안 규모, 여기에다 지방 정부가 잇따라 내놨던 토목건축 사업이 가세했고, 당국 지도 하에 은행들은 묻지마 대출을 제공했다. 그렇게 위기는 잠시 넘겼다. 중국이 사들였던 철광석·구리·석탄 덕분에 흉하게 끝났어야 했던 원자재 수퍼사이클(원자재 가격 상승기) 역시 2011년까지 3년 더 연장됐다. 세상은 공산주의 중국이 전 세계 자본주의를 구했노라 평했다.

불행히도 빚 중독은 그렇게 시작됐다. 2010년 들어 중앙정부는 돈줄을 조여 팽창하는 부채를 관리하고, 과잉 설비를 해소하려 했다. 허나 이미 빚에 중독된 지방정부의 흥청거림은 멈추지 않았다. 농가의 토지를 거의 무상으로 빼앗아 부동산개발업자들에 넘겼고, 지방정부는 그렇게 생긴 돈에다 빚을 더해 개발업자들과 함께 계속 인프라 투자를 늘리고 고층빌딩을 올렸다. 왜 그랬을까. 중앙 진출을 갈망했던 지방 당서기들의 실적 욕심 탓도 있지만 인민들의 성장 기대치를 충족시킬 가장 손쉬운 방법이었기 때문이다. 원자재 수출국과 인접 수출국은 중국 특수로 휘파람을 불었다. 한국도 불었다. 아주 신나게.

그리고 청구서가 날아들었다. 순식간에 25조 위안(2014년 말 기준 추정치)으로 불어난 지방정부 부채, GDP의 160%에 육박하는 기업부채, 나라 전체로는 GDP의 280%(맥킨지 추정치)에 달하는 부채가 삐걱대기 시작한다. 빚이 많더라도 투자한 부문에서 지속적인 고수익이 발생하면 별 문제가 없다. 그 빚은 이내 상환되며 경제는 더 단단해질 것이므로. 그러나 제대로 된 사업성 평가 없이 이뤄졌던 인프라 투자에서 돌아오는 수익은 미미했고 기업들이 늘려놓은 설비는 대내외 수요 둔화 속에 제 살 깎기 경쟁을 불러왔다. 경제 주체들의 이자상환 능력은 이렇게 급감하고 만다.

공산주의 중국이 자본주의 세계를 구했다?

인민은행은 매년 연평균 12~13%의 M2(통화량) 증가를 목표로 돈을 풀고 있지만 돈은 실물로 잘 흐르지 않는다. 주요 제조업종들이 대부분 과잉이라 신규 투자할 곳이 마땅치 않다. 게다가 신규 대출은 종전 이자를 갚는 데 소모되기 바쁘다. 나머지 여유 유동성이 수시로 자산들을 옮겨 다니며 (부동산에서 이재 상품 그리고 증시로) 비생산적인 버블을 형성하고 있다. 돈을 공급해도 성장률이 떨어지는 이유다. 미국발 금융위기 전 부채한 단위가 0.8단위의 부가가치를 생산했다면 이제는 0.3단위의 부가가치 밖에 생산하지 못한다. 이전의 성장률을 유지하려면 종전보다 돈을 3배속으로 풀어야 하는 상황이 된 거다. 이렇게 돈을 풀어대다가는 금융시스템이 버텨내지 못한다. 새 정부 들어 경기 둔화와 구조조정이 불가피해진 이유다.

지난 7년의 흐름을 큰 틀에서 보자면 미국의 위기 극복 과정에서 유로존의 약한 고리(그리스를 비롯한 남유럽)들이 먼저 끊어지고 뒤이어 중국 경제가 부채 리스크로 골병이 들었다고 할 수 있다. 한 쪽의 부실은 사라지지 않고 다른 쪽으로 전가될 뿐이다. 이 과정에서 지겨웠던 미 연준의 양적완화 시리즈는 빚에 중독된 중국과 신흥국의 지속적인 약물 공급처가 됐다.

2013년 이재상품 등 그림자금융에 대한 규제를 강화하며 본격적인 부채관리에 나섰던 당 지도부는 지난해 증시 부양 카드를 내민다. 그림자금융을 조이면서 경기가 가라앉자, 다목적 돌파구가 필요했다. 당국은 증시 활성화로 많은 것을 해결하려 했다. 기업공개(IPO)와 증자로 자본을 늘려 기업들의 부채 비중을 줄이고자 했고, 국유기업 개혁을 효율적으로 도모하고자 했으며, 개미투자자의 소비 여력을 늘려보려 했고, 경기 불안으로 본토를 이탈하려는 자본을 (수익처를 제공해) 붙잡고자 했다.

시작은 대단했으나 끝은 흉했다. 본토 증시의 이번 사이클이 유별나게 위태로웠던 이유는 실물경기가 빠르게 가라앉는 가운데 레버리지를 통한 허공의 질주가 감행됐기 때문이다. ‘붐-버블-버스트’ 사이클의 주기가 이전보다 더 짧고 격렬했던 이유이다.

증시 부양이 난관에 처하자 당국이 내놓은 후속조치가 바로 위안화 평가절하다. 이른바 ‘3D(디폴트·디플레이션·디밸류에이션) 리스크’의 현실화이자, 당국의 정책이 증시 부양에서 적극적인 실물경기 부양으로 선회했음을 의미한다. 물론 이번 조치 역시 다목적 카드의 성격을 띤다. ①디폴트 위험을 줄이고 제조업 경기를 떠받치는 한편 ②위안화 국제화의 전단계인 IMF 특별 인출권(SDR) 바스켓 통화에 편입되기 위해 국제사회에 성의를 보이고 ③나아가 미 연준의 금리 인상에 대비하기 위함이다. 좀더 자세히 풀어보자.

먼저 경기 대책으로서 위안화 평가절하다. 그간 위안은 사실상 달러에 준페그(고정)된 상태였다. 달러-위안 환율 흐름은 잔잔했으나 유로와 엔화가 가파르게 약해지면서 위안화에 엄청난 절상 압력이 가해진다. 그 결과 7월 말까지 1년간 실질실효환율 기준 위안화는 14% 절상됐고, 2011년 연초 대비로는 30% 넘게 절상됐다.

대내외 수요 부진과 구조적 문제로 경기가 가라앉는 상황에서 유로와 엔에 의한 위안절상 압력과 여기서 발생하는 디플레이션 압력은 중국에게 이중고였다. 본토 기업들의 실질채무 부담이 가중되고, 수출 경쟁력이 빠르게 훼손됐다. 산업단지들은 잇따라 된서리를 맞고 만다. 인민은행도 무질서한 디폴트를 피하고 경기 하강 압력을 덜기 위해 지난해 11월부터 계속 금리를 내리고 지준율을 낮췄다. 그러나 인민은행의 완화 정책은 외부로부터 수입되는 위안절상이라는 긴축 압력(디플레이션 압력)에 의해 상쇄되고 만다. 따라서 이번 위안절하 행보는 수출 제조업의 위안화 환산 실적을 개선시켜 디폴트 위험을 줄이고 나아가 통화정책의 효과를 온전히 살리기 위한 대책이다.

돈 풀어도 버블만 형성

다음으로 위안 국제화와 환율개혁의 관점이다. 이는 당국이 대외에 설파하는 논리다. IMF 특별인출권(SDR) 바스켓 통화에 위안이 편입되기를 바라는 당국은 국제사회의 요구대로 위안환율 결정을 예전보다 시장에 맡겨놓겠다는 취지로 기준환율 산정방식을 변경했다고 설명한다. 이번 위안화 평가절하는 그 산물이라는 것이다. 현재 시장에서 위안화를 이 정도로 밖에 평가하지 않으니 변경된 산출식에 따라 우리도 시장의 의견을 존중, 위안화 가치를 떨어뜨렸다는 이야기다.

사실 위안화 국제화와 그 사전 단계로서 IMF SDR 바스켓 통화 편입은 당 지도부가 심혈을 기울이고 있는 과제다. 리먼사태의 깨달음 때문이다. 당국은 리먼사태를 통해 달러 질서에 머물면 주기적으로 전염되는 충격에 노출된다고 판단했다.

무엇보다 대규모 신용위기에도, 미국 재무부는 국채 판매에 전혀 어려움을 겪지 않았다. 기축통화를 보유하고 있다는 것은 어떤 상황에서도 남에게 굽실거릴 필요가 없다는 의미임을 새삼 깨닫게 된 거다. 당 지도부가 2009년부터 위안화 국제화를 전면에 내세운 이유다. 아울러 외자를 끌어들여 순조롭게 지방채를 돌려막기 위해서라도 위안화 국제화는 필요하다. 당 지도부의 위안화 국제화 전략을 감안하면 국제사회가 요구한 환율 개혁을 중국이 받아들인 측면이 분명 있다. 그래서 IMF도 환영했으며 중국에게는 위안 절하의 좋은 명분이 됐다.

미 연준의 연내 금리 인상에 대한 대비도 필요했을 거다. 연준이 기준금리를 올리면 달러는 다시 강세를 띨 수 있다. 이 경우 달러에 준 페그된 위안화도 덩달아 더 절상돼야 한다. 인민은행은 이 위험을 선제적으로 반영할 필요가 있었다. 즉 6.2위안이던 달러-위안 환율에서 떨어져 나와 6.4위안대로 미리 자리를 옮김으로써 달러 절상에 따른 위안 동반 절상 충격의 버퍼를 미리 만들어놨다고 볼 수 있다. 이는 2014년 초 미 연준의 양적완화 테이퍼링이라는 주요 정책변경을 맞아 인민은행이 달러캐리를 통해 유입된 핫머니(값싼 달러를 빌려 고금리 위안화 자산에 투자된 자금)를 내쫓았던 것과 같은 맥락이다.

위에서 언급한 세 가지 배경을 감안하면 향후 위안화 추가 절하는 불가피해 보인다. 구조적 요인에 의한 경기 하강 압력을 감안하면 인민은행의 추가 완화 조치는 계속 필요하며 이는 다시 시장 내 위안화 약세 압력을 가중시킬 것이다. 인민은행이 원칙대로 이를 기준환율에 반영하려 들면 위안화는 계속 약해져야 한다. 이 과정에서 미 연준의 금리 인상이 가세하면 약해지는 위안화의 등을 떠밀기 좋은 환경이 마련된다.

위안화 가치의 지속적인 절하는 수출 경합을 벌이는 주변국에는 여러모로 부담이다. 중국의 수출 경쟁력이 살아난다 해서 글로벌 수요가 살아나는 것은 아니기 때문이다. 한정된 시장을 놓고 다투기 쉽다. 나아가 위안화 가치 하락으로 대변되는 중국 경제의 부침과 구매력 약화는 시장 내 중국의 원자재 수요 감소로 인식되고 있다. 이에 따른 원자재 가격 하락은 가뜩이나 어려운 신흥시장 원자재 수출국을 더 궁지로 몰아갈 수 있다.

위안화 평가절하는 양날의 검

그렇다고 위안절하가 중국의 일방적인 이익은 아니다. 환율은 양날의 검이다. 중국도 역기능을 감수해야 한다. 본토에서 자본 유출과 기업들의 달러부채 부담 증가가 여기에 해당한다. 자칫하면 위안약세의 순기능을 경험하기도 전에 외환보유액만 소진하고 자본 유출에 따른 본토 금융 시장의 혼란만 키울 수 있다.

그러나 중국이 아무런 준비 없이 위안절하에 나서지는 않았다. 당국은 7월 하순부터 기업들에게 환헤지를 독려했다. 이를 통해 기업들의 달러부채 부담 증가는 일정 부분 상쇄할 수 있다. 아울러 최근 당국은 역외 돈세탁 거점이던 마카오 감독당국과 돈세탁 방지 양해각서(MOU)를 맺었다. 그리고 공안당국은 본토에서 지하금융을 통해 이뤄지는 외화밀반출을 차단하기 위해 특별단속반을 가동했다. 국경을 넘나드는 뭉칫돈이 발견되면 나라 안팎에서 공안팀이 급파될 것이라는 엄포다. 이는 위안화 약세가 불러올 본토의 자본 유출을 최소화하기 위한 조치다.

이렇게 방어막을 구축한 인민은행은 이론상 위안화 약세의 역기능을 최소화하면서 순기능을 극대화할 수 있는 여건을 마련했다. 그렇다고 중국이 무작정 위안화 약세를 몰아갈 수는 없다. 무엇보다 방어막이 얼마나 제대로 작동하는지 검증의 기간이 필요하다. 따라서 당국은 금융 안정과 경기 사이에서 적절한 환율레벨을 찾으려 들 것이다. 중간 점검을 통해 ‘금융 안정은 확보했고, 대신 경기부양 효과가 미진하다’고 판단하면 환율을 여기에 맞게 더 수정해나갈 것이다(위안화 추가 절하)

반대로 방어막이 허술하다면, 즉 금융 안정이 위태롭다고 판단하면 후퇴해 전열을 가다듬어야 할 것이다. 따라서 현실에서 위안은 ‘가다 서다’를 반복하며 약해져 갈 것 같다. 만일 이 과정에서 인민은행이 심각한 계산착오를 범한다면 중국 금융시스템은 일대 혼란에 빠질 것이고 그 전염성도 상당할 것이다. 당국은 6~7월 주식 시장을 다루면서 이미 계산착오를 범한 전례가 있다. 글로벌 금융 시장이 불안해하는 이유 중 하나다.

중국이 무작정 위안화 약세를 유도할 수 없는 또 다른 이유는 국제 역학관계와 중화부흥의 꿈이라는 시진핑의 목표 때문이다. 위안화 약세가 주요 교역 상대방의 카운터 펀치를 유발하거나 시진핑의 ‘일대일로 구상’을 훼손할 경우 실익보다 유무형의 비용이 더 커진다. 더구나 중국 입장에선 위안절하가 일대일로 지도상에 있는 중앙아시아와 동남아, 중동 및 아프리카의 원자재 수출국을 계속 힘겹게 해 이들의 전선이탈을 불러와서도 곤란하다. 따라서 당국 계산 속에는 위안화 약세의 한계선도 정해져 있을 것이다.

이 대목에서 핵심은 뭘까. 글로벌 환경(하락하는 원자재 가격, 줄어드는 국제 수요)은 점점 이들 국가들이 중국의 일대일로 관련 인프라사업 개시를 몹시 갈망하는 쪽으로 변해갈 것이라는 점이다. 따라서 이들의 불만을 해소하고 중국 내 차고 넘치는 설비를 돌리기 위해 중국은 일대일로 및 내부 인프라 확대조치를 적기에 내놓을 수 있다. 수요 부진으로 힘겨워하는 글로벌 경제에 보탬이 되는 한편 위안화 약세에 대한 국제사회의 비난을 누그러뜨릴 수 있다.

시진핑은 ‘중국이 향후 몇 년간 일대일로를 통해 글로벌 수요 진작의 총대를 메려 하니 위안화 자금이 외부로 스필오버될 수 있게 위안화 국제화를 용인하라’는 카드를 미국 등 주요국에 내밀었을 것이다. 로렌스 서머즈의 장기 침체론이 지겨운 국제사회는 이 패를 이미 받아들였을 수도 있고, 혹은 목하 고민 중인지도 모른다. 그래서 9월 시진핑과 버락 오바마 사이의 미-중 정상회담은 여러모로 중요하다.

글로벌 수요 진작 총대 메고 위안화 국제화 실리 챙길까

둘 사이의 빅딜이 순조롭게 마무리되면 금융 시장은 한동안 숨을 돌릴 수 있다. 반대로 양자간 갈등의 골이 깊어지고 중국이 아무것도 얻지 못한 채 환율이라는 판도라 상자만 잘못 건드린 것으로 판명 나면 세계 경제와 금융 시장은 상당 기간 힘겨워해야 한다. 현재 확실한 것은 없다. 시장은 이 불확실성에 당분간 몸을 맡겨야 한다.

- 오상용 글로벌모니터 에디터