▎6월 30일 일본 닛케이225지수 (닛케이 평균 주가)는 전일 대비 9.09포인트(0.06%) 오른 1만5575.92에 마감했다. 브렉시트 결정에 따른 불안심리가 세계적으로 잦아들어 전날 뉴욕 및 유럽 증시가 오름세를 보인데 이어 일본 증시도 상승세를 보였다. 도쿄의 한 증권사 전광판 모습.

영국의 유럽연합(EU) 탈퇴(브렉시트) 결정으로 안전자산인 일본 엔화의 가치는 폭등했다. 위험자산인 주가는 급락했다. 누군가는 비이성적 공포가 일본시장을 지배하고 있다고 했다. 일본뿐 아니라 미국과 유럽 증시도 폭락했다. 혼란은 오래 이어지진 않았다. 세계 금융시장은 브렉시트 후 며칠 만에 안정을 되찾았다. 공포가 사라진 걸까?

유가의 무서운 상승세는 역사의 뒤안길로 사라졌나? 불과 몇 년 전 고유가 탓에 고생하던 시절을 생각하니 ‘아 옛날이여’가 입에서 절로 나온다. 연어가 강물을 거슬러 올라가듯 시간을 거슬러 올라 가보자. 2008년 5년 간 5배 뛴 과도한 유가 상승이 인플레이션을 낳고 경기 침체를 유발할 것이라는 이야기가 심상찮게 들렸다. 리비아의 감산 위협과 함께 석유수출국기구(OPEC) 의장은 유가 170달러를 전망했다. 투기 세력과 결합됐는지 ‘제3차 석유위기’의 목소리가 여기저기서 들렸다. 당시 미 의회는 선물시장에서의 투기 거래를 제한하는 법률을 발의했다. 한쪽에서는 과도한 선물 규제가 효율적 시장원리에 위반되고 자본이 다른 나라로 이탈할 것이라는 주장을 제기했다, 다른 쪽에서는 저소득층과 중산층의 고통이 되는 고유가가 투기 세력의 배를 불린다고 ‘규제 강화’라는 맹공을 주문했다. 당시 수요 증가의 속도에 비해 공급 능력이 제대로 따라가지 못하는 측면이 있었다. 무엇보다 제반 여건이 유가 상승에 우호적이어서 선물시장에서 유가 상승에 베팅한 세력들은 계속 질주할 것 같았다. 비이성적 과열의 상황이었다. 튤립 뿌리 몇 개가 집값에 상응하던 시절이 있었던 것처럼 끝없는 가격 상승은 멈춰야만 비로소 보이는 ‘거품’이다.

앨런 그린스펀 전 미 연방준비제도 의장은 1996년 2월 어느 날 ‘미국 사회에서 중앙은행의 도전’이란 주제로 연설을 했다. 그는 이 자리에서 처음 공식적으로 ‘비이성적 과열(irrational exuberance)’이란 용어를 사용했다. “어떻게 우리는 비이성적 과열이 부당하게 자산 가치를 상승시킬 때를 아는가? 그것(비이성적 과열)이 바로 지난 10년에 걸쳐 일본이 생각지도 못한 경기 위축을 초래한 주범이다.”

세계 금융시장, 브렉시트에 출렁

그의 말이 무섭게 느껴져 온몸에 전율이 흐른다. 일본의 참기 힘든 ‘거품 붕괴의 고통’과 비교하니 말이다. 그는 자산시장의 비이성적 과열을 경계하는 말을 덧붙였다. “우리처럼 중앙은행에서 근무하는 사람들은 붕괴되는 자산가격 거품이 생산·일자리·물가를 위협하게 해서는 안 되게 할 책무가 있다.”

그래서 중앙은행의 책무에 물가 안정 외에 금융 안정이 들어갔나? 그의 이 지극히 합당한 말에 각국의 주식시장은 신경질적으로 화답했다. 일본(-3.2%)·홍콩(-2.9%)·독일(-4%)·영국(-4%)·미국(-2.3%) 주가가 떨어졌다. 주가 하락의 기억은 저편으로 사라졌으나 ‘비이성적 과열’이란 단어는 기억의 습작이 되어 우리에게 나타나곤 했다. 2000년 3월 10일 장중 5132.52를 찍은 나스닥 지수는 4월 14일 3321.29로 떨어졌다. 아뿔싸! 35일 만에 35% 빠졌다.

그린스펀에게서 영감을 받았나? 노벨경제학상을 탄 로버트 쉴러 교수는 미국 시민들이 어떻게 비이성적으로 대출을 받아 부동산시장에 불나방처럼 뛰어들었는지를 [비이성적 과열]이란 책에서 부활시켰다. 그린스펀의 뒤를 이은 버냉키와 옐런은 경기를 살리기 위해서 그린스펀보다 훨씬 더 많은 돈을 시장에 쏟아 부었다. 2000년 초반 닷컴 버블, 2008년 서브 프라임 모기지 사태를 예측한 쉴러 교수는 2015년 [역사적 관점에서의 채권시장]이라는 저서에서 미국의 채권가격이 과도하게 높은 수준이라며 붕괴 가능성을 이야기했다. 그는 부동산시장을 정밀분석하기 위해 자신의 이름을 딴 케이스 쉴러 주택가격 지수를 이용한다. 미국 주택시장 동향을 알아볼 수 있는 대표적인 경제지표 가운데 하나다.

누구도 자산가치가 내재가치보다 지나치게 높은 버블을 정확히 측정하기 어렵다. 예를 들어 부동산의 경우에 소득 대비 부동산 가격(PIR: Price Income Ratio)을 버블 여부를 판단하는 비교 지표로 삼는다고 치자. 그런데 해당 지역의 인구밀도 같은 다른 지표를 들이대면 버블 여부에 대한 판단은 달라질 수 있다. 동일한 PIR이어도 인구밀도가 다르다면 버블을 획일적으로 판단하기 어렵다는 의미다. 부동산이 지위재의 역할을 해서 뉴욕·런던·파리에 있는 고급 아파트 가격이 높다고 한다면, 소득 대비 부동산 가격 지표만으로 판단하는 것도 무리일 수 있다. 일류도시의 고급 주택 수요는 한정된 재화에 대한 수요로, 경기순환과 관계없다는 주장이 그래서 제기된다. 고소득자가 기꺼이 고가를 지불하고도 집을 산다면 PIR만으로 고평가됐다고 주장하기 어려운 점이 있다.

로버트 쉴러는 버블을 ‘심리적 전염병’으로 묘사했다. 사람들은 합리성을 제쳐두고 ‘이야기’로 자산을 구입하는 경향이 높다고 했다. 그는 사람들이 어떻게든 피하려 하지만, 버블은 반복해서 생긴다는 점에 주목한다. 1636년 튤립 버블, 1929년 대 공항을 야기한 주식 버블, 2008년 월가를 뒤엎은 부동산 버블이 그런 사례다.

자산시장은 효율적인가?

▎로버트 쉴러 예일대 교수.

우리는 왜 빈번하게 자산가치의 상승과 폭락을 경험하는지 쉴러의 시각에서 이야기 해보자. 누군가는 풀린 돈이 갈 곳이 없어서 그렇다고 하지만 쉴러는 다른 면도 간과하지 않았다. 그는 ‘생각의 전염’이 자산시장의 가격 변동에 중요한 영향을 미친다고 봤다. 가격이 상승한다. 누군가 돈 벌었다고 이야기 한다. 입소문이 난다. 이야기가 퍼지는 양상은 바이러스가 퍼지는 양상을 닮아 간다. 입소문이 다양한 전염을 일으킨다. 가격이 더욱 상승한다. 시장에 참가하지 않은 사람은 상대적 박탈감을 느낀다. 그도 참여하고 너도나도 질세라 비이성적으로 참여한다. 과열이 되고 가격이 폭등한다. 대공황을 비롯해 여러 역사의 교훈에서 버블은 터져봐야 버블인줄 안다. 미래에 대한 기대치가 과도한 낙관에서 과도한 비관으로 바뀌면 탐욕은 어느새 공포에 사로잡혀 패닉이 발생한다. 아, 빨리 뛰어내릴 걸…. 빚을 내 자산에 투자한 개미들은 앞다퉈 도망간다. 누구는 하우스푸어로 험한 세상을 살게 된다. 누구는 개인의 무분별한 신용거래를 조장했다고 정부에 책임의 화살을 돌린다.

누군가는 브렉시트를 결정한 영국 국민이 경제적 손실이라는 이성보다는 이민자에 대한 반감이란 감성이 좌우했다고 말한다. 이성과 감성은 인간의 양면인데 어느 쪽이 우세한지는 알기 어렵다. 여하튼 브렉시트로 이성과 감성이 혼재된 금융시장에서 큰 소용돌이가 발생했다. 몇 달 전 이야기를 해보자. 올 초 세계 주식시장이 미국 금리 인상, 중국 경제 성장 둔화, 유가 하락과 신흥국 경제의 어려움, 일본의 마이너스 금리 채택으로 살벌하게 떨어졌다. 누군가는 ‘비이성적 과열’이 아닌 ‘비이성적 공포’의 상황이라고 했다. 중국 경제 성장 둔화와 금융시스템의 비효율성을 염두에 두고 위안화 가치 하락에 베팅한 투기 세력과 중국 정부의 한판 승부가 벌어졌다. 그 와중에 저렴해진 중국 주식을 사들이는 투자자도 있었다. 그들은 위안화 가치 변동에도 위안화 국제화, 중국 경제의 장기적 성장 가능성을 미리 생각하고 투자한 것이다. 누가 옳을지는 결국 두고 볼일이다.

경제는 결국 심리다

2013년 유진 파마, 라스 피터 한센, 로버트 쉴러 교수가 채권·주식·부동산시장에서의 추세 연구 개발에 업적을 남긴 공로로 노벨경제학상을 공동 수상했다. 그런데 파마와 한센은 시장의 합리성을 강조한 전형적인 시카고학파다. 쉴러는 비합리적인 행위자를 전제로 삼는다는 점에서 그들과 차이가 있다. 그들은 서로 대칭점에 있는 학자다. 경제학은 수학이나 과학과 달리 어느 한쪽 이론과 모든 상황에 적용되는 단일 이론이 있을 수 없다. 파마는 시장은 효율적이고 자기조정 능력을 갖고 있다고 믿는 효율적 시장가설을 믿는다. 사람들이 시장의 수급을 감안해 합리적으로 행동하며 그에 따라 시장이 균형을 찾아간다는 것이 ‘효율적 시장가설’의 핵심이다. 자본시장의 가격이 이용 가능한 정보를 충분히, 즉각적으로 반영하고 있어 어느 누구도 초과 수익을 얻는 건 불가능하다는 주장이 사실일지 모르겠다. 사람들은 늘 남이 모르는 내부 정보나 다른 비밀 정보에 솔깃해지고 그로 인해 돈을 벌기도 한다. 어찌됐든 파마에 따르면 시장은 과거 정보, 공식 정보, 내부자 정보 같은 모든 정보를 반영한 효율적 시장이라 정부 규제는 불필요해진다. 자본시장에서 형성되는 가격은 정보를 제대로 반영한 적정한 가격이 된다. 시장 정보는 숨길래야 숨길 수 없고 모든 것은 가격에 반영된다.

이와 달리 쉴러는 시장에서 거품 방지의 중요성을 강조한다. 버블의 주기적 발생을 보며 시장이 합리적이라고 보지 않는다. 오히려 인간 행동의 비합리성과 심리를 중시해 비합리적인 군중 행동과 오버슈팅 하는 투기 현상을 정부가 규제해야 한다고 본다. 쉴러는 탐욕이 두려움을 압도할 때 비(非)이성적인 거품이 생긴다고 주장했다. 반대로 심리적 공포가 지나치면 세계 경제를 침체 국면으로 내몰 수 있다고 본다. 예를 들어 최근 중국을 바라보는 사람들의 눈이 지나친 면이 있다고 보는 것이다. 중국 경기 둔화에 대해 사람들이 심리적으로 크게 겁먹지만 않는다면 그리 심각한 문제는 아니라고 본다.

그는 중국 경제 둔화는 정부의 지나친 간섭 때문으로, 간섭을 줄이는 방향으로 개혁을 진행해 나가면 된다고 본다. 중국은 국영기업 수가 지나치게 많고 부실한 기업의 연명을 돕는 대출 정책을 펴고 있는데, 종국적으로 인위적인 정부의 개입과 통제를 피해야 기업 활동에 활력이 생긴다고 본다. 그의 아내는 심리학 교수이다. 그래서 그의 이론에는 ‘심리학의 깊이 있는 향기’가 흐른다. 아내를 사랑하는 ‘장미의 향기’와 함께 말이다.

우리는 유진 파마와 로버트 쉴러 중 누구의 편을 들어 주어야 하나? 쉴러는 주식·부동산 등 자산 가격은 정치·사회·심리 등 다양한 요인의 영향을 받는다는 비이성적인 ‘야성적 충동(animal spirit)’을 중시한다. 시장 지표에만 의존하면 2008년 글로벌 금융위기를 절대로 예측하지 못했을 것이라는 그의 주장은 경제 주체들의 합리성 못지않게 야성적 충동을 적절히 조화시켜야 경제를 제대로 바라보고 운영할 수 있다는 의미로 들린다. 보이지 않는 손에만 의지하면 결국 탐욕이 파멸과 위기를 불러 올 수 있고 정부가 지나치게 참견하면 또 다른 정부 실패와 비효율을 초래할 수 있다는 점을 명심해야 할 것 같다.

긍정의 에너지가 성장동력

경제가 잘 나갈 때는 다들 자신감이 넘쳐 과감하게 행동을 하게 된다. 레버리지(부채)도 자신의 능력 이상으로 사용하고 어떠한 일을 해도 할 수 있다는 자신감으로 일 처리를 하게 되어 실패할 것이라는 생각은 추호도 하지 않는다. 최근은 어떤가? 로버트 쉴러는 ‘심리적 공포’가 세계 경제를 침체 국면으로 내 몰고 있다고 진단한다. ‘장기 침체’란 단어에 부정적인 그는 중국의 경기 둔화와 유럽의 금융 부실 우려가 장기 침체를 몰고 온다는 사람들의 주장에 동의하지 않는다. 공포에 대한 막연한 공감이 오히려 경제 불안으로 다가와 소비자가 지갑을 열지 않고, 기업은 다시 투자를 줄이는 악순환의 늪에 빠지고 있다는 게 그의 진단이다. 그는 현 경기 상황을 침체라고 단정하지 않는다. 야성적 충동을 통한 자신감이 경기순환에 중요한 역할을 할 수 있다고 주장한다. 경기가 좋을 때 사람들은 성공이라는 강한 믿음을 가지고 ‘야성적 충동’에 의한 투자를 해서 자산 가격이 높게 형성되고 상승세를 보인다. 반대로 경기가 불확실할 때 사람들은 쉽게 패배의식과 공포에 빠진다. 이 경우 통화정책은 한계를 보이게 된다.

쉴러가 장기 침체란 단어를 거부하는 것은 미국의 기업 투자 지표 등이 오랜 침체를 벗어나 정상 궤도에 오르는 긍정적인 측면을 감안한 것이다. 공포가 지배하는 상황에서 금리를 낮춰도(마이너스 금리 포함) 투자가 늘어나지 않고 있어 ‘심리’를 강조하는 그의 말이 오히려 설득력 있게 들린다. 결국 그에 따르면 경기 침체 요인은 심리다. 장기 경제 전망에 대한 두려움이 기업의 투자를 짓누르고 있다면 부작용이 큰 유동성 확대 정책보다 경제 심리를 살리는 정책을 우선적으로 펼쳐야 한다는 그의 주장이 솔깃하게 들린다. 기업가 정신을 가로막는 규제를 없애고 기업가의 야성적 충동을 불어 넣어 경제에 활력을 일으켜야 한다는 그의 말을 귀담아 들어야 한다. 아베 총리가 20년 간의 디플레이션으로 인해 염세주의에 빠진 일본 국민의 심리를 자극할 방안에 대해 조언을 구하자 쉴러는 국민이 야성적 충동으로 무장해야 일본이 일어선다고 조언했다.

우리가 살아가는 현실은 주관과 객관이 혼재하는 영역이다. 비관론자도 낙관론자도 있기에 세상에선 다양한 목소리가 나온다. 노력을 강요해서도 안 되겠지만, 지나치게 감상적 염세주의와 객관적 비관주의에 빠진 건 아닌지 반문해 본다. 누군가 중산층은 살기 힘들어졌지만 고소득층은 갈수록 풍족한 삶을 누리고 있다고 항변한다. 어쩌면 브렉시트도 그런 현상의 단면일 수 있다. 중산층이 어려워지고 있는 건 세계적 현상이다. 세상의 중산층이 영화 [바람과 함께 사라지다]에 나온 미국 여배우 비비안 리의 허리를 점점 닮아 가늘어져서야 되겠나? 청년은 눈높이에 맞는 일자리 찾기가 어려워서 서러움에 북받쳐 있다. 하지만 세상을 긍정적으로 바라보는 사람이 많을수록 세상은 긍정적으로 변화될 수 있다고 믿고 싶다. 현실이 어려워도 마음까지 어려워서야 되겠나? 타고난 것보다 노력으로 운명을 바꿀 수 있다고 생각하는 젊은이가 많을수록 경제의 성장동력도 커진다. 희망과 열정을 가진 많은 세대가 스스로 한계를 지어 희망이 사라졌다고 하면 행여 쉴러의 ‘자기실현적 비극적 예언’이 발생할 수 있다. 사회 전체적으로 긍정의 에너지를 불어 넣는 게 무엇보다 중요하다.

로버트 쉴러 (Robert James Shiller, 1946년 3월~) - 2013년 유진 파마, 라스 피터 한센과 함께 노벨경제학상을 수상했다. 미 코네티컷대학이 선정한 ‘세계에서 가장 영향력 있는 경제학자 100명’ 중 한 명이다. 미시건대와 MIT에서 공부했고 와튼 스쿨을 거쳐 예일대 교수로 재직 중이다. 고전 경제학의 기본 전제였던 ‘합리적 인간’ 대신 실제 사람들의 행동방식에 바탕을 둔 행동경제학의 대가로 꼽힌다. 2000년 펴낸 [비이성적 과열(Irrational Exuberance)]은 미국 주택시장의 거품을 경고한 책으로, 세계적인 베스트셀러가 됐다. 미국 주요 대도시 집값을 집계하는 ‘케이스-쉴러지수’를 창안했다.

조원경 - 연세대(경제학과)와 미국 미시간주립대(파이낸스 석사)를 졸업했다. 행시(재경직) 34회 출신으로 재무부·재정경제원·재정경제부·기획재정부에서 관세, 물가, 복지, 소비자, 국제금융, 통상, 대외경제 분야에서 일했다. 미주개발은행 이사실에서 한국 대표로 근무했다. 현재 기획재정부 대외경제협력관(국장급)으로 근무하고 있다. 저서로는 [명작의 경제] [법정에 선 경제학자들]이 있다.