2009년 이후 美 토빈 q 비율 2배가량으로 올라 … 양적완화, 자사주 매입 등의 영향

▎미국 뉴욕 증시에서 다우 지수와 S&P500 지수는 최근 연일 사상 최고치 행진을 기록했다.

요즘 젊은이들은 믿을지 모르겠으나 50이 넘은 어머니들도 과거 ‘오빠’를 외치는 오빠 부대의 일원이었다. 그 대상인 가수는 키도 왜소하고 요즘 기준으로 꽃미남도 아니었다. 하지만 그에게 주어진 가왕이란 타이틀이 전혀 어색하지 않다고 누구나 수긍한다. 그의 이름은 가수 조용필로 한국 가요계에서 전설로 통한다. 그의 노래는 시대를 앞섰는데, 특히 가사가 명품인 곡이 정말 많다. 잠시 그의 노래 한 곡을 음미해 보자. ‘하얀 꽃송이 송이 웨딩드레스 수놓던 날 우리는 영원히 남남이 되고 고통의 자물쇠에 갇혀 버리던 날 그날은 나도 술잔도 함께 울었다’. 연인과 이별한 후 술잔과 내가 함께 울다니 표현 한번 멋지다. 이 노래의 제목은 Q이다. 왜 Q일까? 이별을 이겨내고 새 출발하라는 Q사인, 아니면 떠난 연인의 이니셜, 정말 네 멋대로 생각하라는 물음표를 의미하는 물음표(Question mark)일까? 상상은 자유다.

경제학에서 자산선택이론의 창시자로 노벨경제학상을 받은 제임스 토빈도 비슷한 작명을 했다. ‘토빈의 q’란 것이다. 토빈의 q는 주식시장에서 평가된 기업의 시장가치를 기업의 자산가치로 나눈 비율을 말한다. 자산가치는 공장·기계·재고 같은 실물자본을 대체하는 데 드는 비용이다. 기업의 시장가치는 시가 총액과 부채 총계를 합해 계산한다. 삼성전자를 예로 들면 삼성전자의 시장가치가 분자이고 삼성전자란 회사를 똑같이 만든다고 할 때 드는 비용이 실물자본 대체 비용이 된다. 토빈의 q가 1보다 작으면, 자산의 시장가치가 대체비용보다 낮다는 것을 의미한다. 이러한 경우 대체비용에 비해 시장가치가 저평가돼 기업들은 투자 의욕을 갖지 못하게 되는 경우가 보통이다. 경우에 따라서 M&A의 대상이 될 수도 있다. q 비율이 올라간다는 것은 투자 수익성이 양호하고 경영이 효율적으로 운영되고 있음을 보여 주는 의미도 있다.

투자가 적정한지 판단하는 기준

여기서 분모가 되는 대체비용이란, 실제로 대체하는 데 드는 비용을 추정한 것이다. 기업이 보유하고 있는 장부상 비용을 의미하는 것이 아니다. 회사 건물의 토지를 1960년에 샀다면 그 장부 가격을 무시하고 현재의 시가로 평가해야 한다. 토빈 q 비율은 투자가 적정한지를 판단하는 기준이 되는 지표인데, q는 공교롭게도 영어 알파벳 순서에서 중간쯤에 온다. 토빈이 살아 있으면 투자의 최적 균형을 이루기 위해 알파벳 정중앙에 오는 m 대신 왜 q를 비율의 이름으로 사용한 것인지 한번쯤 물어 보고 싶다. 하긴 작명이야 엿장수 마음 아닌가? 토빈은 무언가 많은 것을 q에 담은 느낌이다. 그와 함께 비밀의 정원의 문을 열고 들어서니 은은한 꽃향기가 난다. 토빈 q의 의미를 하나씩 추리해 보기로 한다. 주식시장에서 돈을 버는 방법은 간단하다. 주식을 바닥에서 사서 비쌀 때 파는 것이다. 주식시장에서 ‘바닥’을 알면 절대로 손해 볼 일은 없다. 반대로 가격이 오를 만큼 오른 순간 주식을 사면 ‘상투’ 잡는 것인데 그럴 경우 처절한 후회와 좌절만 남는다. 돌이켜 보니 주식시장의 끝 모를 추락은 대박의 기회였다. 문제는 누구도 ‘바닥’의 순간을 예리하게 집어내기 어렵다는 것이다. 그래서 주식을 하는 수많은 투자자는 확신과 불안, 초조 사이를 수없이 오가며 불면의 밤을 보내게 된다. 비에 젖지 않는 파도처럼, 허공이란 그물에 걸리지 않는 바람처럼 유유히 주식 투자를 하기는 불가능할지 모르겠다.

미국에서도 수익을 낼 수 있었던 역사적 실례를 예로 드는 것은 그리 어렵지 않다. 미국 주식시장에서도 위기는 항상 기회였다. 1921년 8월, 1932년 7월, 1949년 6월, 1982년 8월, 2008년 금융위기를 생각해 볼 수 있겠다. 이때 웬만한 주식을 샀다면 누구나 돈을 벌 수 있었다. 당시 그 순간이 ‘바닥’임을 알려주는 지표나 신호는 없었을까. 이때 유용하게 사용되는 하나의 지표가 토빈 q 비율이다. 그 당시 전체 주식시장의 토빈 q 비율은 상당히 낮았을 것이며, 역사적 저점을 기록했을 수 있다. 2000년 닷컴 버블의 최고조에서 미국 주식시장의 토빈 q 비율은 1.64였다. 이는 110여 년 간의 평균치인 0.7보다 훨씬 높았다. 문제는 버블은 이런 숫자와 상관없이 기록을 경신하다가 어느 순간에 터진다는 것이다. 누군가는 현재 미국의 높은 주가를 바라보며 기업 주식을 모두 판돈으로 공장과 기계, 그리고 재고를 사고도 10% 이상의 현금이 남는다고 주장한다. 그게 “양적 완화와 저금리가 만들어낸 거품”이라고 지적하면서 말이다. 미국에서 토빈 q가 2009년 이후 두 배가량 상승했다. 그래서 일각에서는 기업들이 돈을 사업이 아닌 주식시장으로 투입했다고, 즉 자본 지출(실물 투자) 대신 자사주 매입을 선택했다고 주장한다. 실제로 S&P500 기업의 상당수는 영업이익의 거의 대부분을 자사주 매입과 배당에 사용했다.

누군가 이런 주장을 하는 것은 그래서 경청할 만하다. “중앙은행은 주가가 현실을 반영하지 못할 때 그 과도함을 억제하기 위해서 주식시장의 가치를 상시적으로 모니터링 해야 한다.”

다른 누군가도 유사하게 외친다. “시장은 예측하기 어려운 방식으로 나아갈 수 있지만 결국 공정 가치에 따라 움직인다. 가치가 제대로 평가되지 못할 때도 그렇지만 높게 평가되는 것도 우려해야 하며, 중앙은행이 버블이 형성되거나 터지기 전에 움직여야만 하는 것은 당연하다. 이 경우 토빈 q는 중앙은행이 참조할 수 있는 유용한 지표 중 하나이다.”

상당수 S&P500 기업, 자사주 매입과 배당에 치중

이들은 주가가 과도한 상황에서는 금융당국이나 중앙은행이 움직여야 한다고 생각한다. 예컨대 은행들이 배당 대신 자본을 더 확충하도록 하거나 금리를 올리라는 것이다. 하긴 역사적으로 봐도 은행들이 호(好)시절에 자본을 확충해야 어려운 시기에도 제대로 견딜 수 있음은 두말할 나위가 없다. 물론 이런 주장은 중앙은행의 적극적인 역할을 무시하고 시장이 스스로를 규제하도록 내버려둬야 한다는 자유주의적 사고와 상반된다. 여하튼 토빈 q는 시장이 적절하게 평가받고 있는지를 가늠하기 위한 의미 있는 잣대이다. 토빈 q의 역사상 저점과 고점을 통해 현재의 주가의 적정성을 제대로 평가할 수 있다. 그러나 저점과 고점은 언제든지 갱신될 수 있기에 주식 시장은 인간에게는 어려운 게임이다.

토빈 q는 개별 주식과 관련해 어떤 투자를 해야 하는지에 대한 나침반 역할을 하기도 한다. 주식시장에 참여하는 자는 누구나 돈을 벌 수 있다는 환상을 가질 수 있다. 하지만 그런 환상이 깨질 때 눈물 젖은 빵을 맛보기도 한다. 주식시장을 분석하는 데 단기적으로는 다양한 기술적 분석이나 방법이 어느 정도 효과가 있을 수 있다. 그러나 중요한 것은 장기적인 안목에서 원칙을 가지고 투자하는 것이다. 장기적인 관점에서 저평가된 기업을 찾아 투자하는 것이 매우 중요하다는 걸 누구나 안다. q 비율이 1보다 큰 기업은 보통의 경우 시장에서 경쟁우위를 점하고 있을 가능성이 크기 때문에 충분히 성장을 끝낸 상태라고도 생각할 수도 있다. 안정적인 수익을 얻을 수 있지만 큰 수익은 기대하기 어렵다고 생각하는 게 일반적이다. 이와 달리 q 비율이 1보다 작다면 시장에서 바라보는 기업의 가치가 실제 그 기업이 보유한 자산의 가치보다 낮다는 것을 의미하므로 경쟁이 극심하거나 사양업종에 속할 가능성이 크다고 할 수 있다. 그 기업이 보유한 자산의 가치보다 시장에서 평가하는 기업의 가치가 낮다는 것은 이미 성장이 한계에 다다르거나 문제가 큰 기업이라는 사실을 의미할 수도 있다. 그러나 정말 이건 원칙일 뿐이다. 예외는 얼마든지 있다. 기업이 이제 막 사업을 시작하고 성장 단계에 들어서고 있다면 이야기가 다르다. 해당 기업이 시장에서 잘 알려져 있지 않아 q 비율이 낮은 것이라면 앞으로의 성장 가능성은 크다고 할 수 있다. 사양산업이거나 문제 기업일 가능성 때문에 q 비율이 낮은 것이 아니지 않나?

성장주가 각광을 받는 시기에 토빈 q 비율만을 엄격히 고려해 주식을 사고 판다면 어쩌면 바보짓일 수도 있겠다. 미래를 이끌어 가는 대표적인 산업과 기업은 토빈이 q 비율의 개념을 선보였던 30여 년 전에 비해 q 값이 지나치게 높을 수 있다. 상당수의 기업들이 아웃소싱 등의 방법으로 기업의 몸집을 줄이고 있으며 엔터테인먼트와 서비스, 정보를 제공하는 기업은 시장가치에 비해 자산 규모가 지극히 작은 경우가 많다. 하지만 어느 누구도 이런 기업의 성장 가능성을 의심하지 않는다면 종전 시각에서 토빈의 q 비율로 잣대를 대는 건 무리다. 지금은 ‘보이지 않는 가치가 세상을 지배하는 시대’이기 때문이다.

수익성 지표 감안해 보완해야

그럼 토빈의 q 비율은 수명을 다한 것인가. 그렇지 않다. 주식은 언제나 내재가치를 따져야 하기 때문이다. 하지만 변화하는 환경부터 이해해야 하며 산업과 기업에 따라 왜 q 비율이 다를 수밖에 없는지를 판단하는 게 중요하다. 경우에 따라서는 q 비율이 낮은 기업을 경계해야 할 필요도 있다. 지나치게 많은 설비투자를 한 기업은 급변하는 변화의 흐름에 둔감할 수밖에 없기 때문이다. 시가총액이 대체비용보다 크고, 자기자본 순이익률이 시중금리보다 높은 기업이라면 투자가 유망하다는 평가를 할 수도 있겠다. 이런 주식은 성장성이 있고 수익성이 좋다고 평가를 받을 것으로 보이기 때문이다. q 비율이 1보다 크더라도 성장 가능성으로 수익률이 좋다면 좋은 주식이라고 할 여지가 있는 것이다. 그래서 토빈 q는 수익성 지표를 감안해 보완할 필요가 있다. 시장을 선도하고 브랜드와 인적 가치가 높은 기업은 토빈 q가 높더라도 성장 가능성이 크기 때문에 높은 비율이 정당화될 수 있는 것이다.

다음으로 q는 통화정책의 파급 경로와 관련해 유용한 수단이 된다. 통화정책의 경로는 크게 금리, 자산가격, 환율, 신용, 사람들의 기대라는 다섯 가지로 나눌 수 있다. 토빈의 q 이론과 부(富)의 효과는 자산가격 경로를 설명하는 도구로 쓰인다. 금리 인하로 주가가 상승하면 기업의 시장가치가 커진다. 기계나 공장과 같은 실물자본을 대체하는 데 소요되는 비용을 웃돌아 q 비율이 오른다. 이는 기업이 높은 가격으로 주식을 발행해 상대적으로 저렴한 비용으로 투자해 이윤을 늘릴 수 있음을 의미한다. q 비율이 1보다 높으면 해당 기업은 적은 비용을 들여 높은 주식가치를 만들 수 있기 때문에 설비투자를 늘릴 수 있다. ‘금리 인하→주가 상승→q 비율 상승→투자 확대’의 관계가 성립되는 것이다. 과연 그런지 두 눈을 부릅뜨고 생각해보자. 토빈을 비판할 여지가 있지 않을까? 주가의 투자에 대한 전달 경로는 크게 수요 측면과 공급 측면으로 나누어 볼 수 있다. q 비율이 상승하면 이 회사가 효율적인 기업이라 생각하고 기업의 투자 안(案)에 대해 시장이 좋게 평가한 것으로 해석할 수도 있다. 그럴 경우 이 회사의 주식에 대한 수요가 증가해 주가가 상승하고 q 비율도 상승할 것이다. 이는 기업의 자본재에 대한 수요, 즉 투자를 증가시키는 유인으로 작용한다.

그런데 의문이 든다. 최근 기업 입장에서 주식시장은 자금조달 수단으로 매력이 떨어졌다. 더구나 주식시장이 투기적 요인에 영향을 많이 받아 단기 변동성이 매우 크기 때문에 주가가 올라 투자가 늘어난다는 것은 현실적 설명력이 떨어지기도 한다. 이처럼 토빈의 q 이론은 한계가 있다. 주가가 경기 상황이나 수익성 혹은 자산 건전성을 종합한 것이라면, 단순히 금리만 낮아졌다고 해서 주식에 대한 수요가 늘어난다는 보장은 없다. 사실 한국은행의 금리 인하 이벤트보다 미국이나 중국의 주가 변화와 외국인 투자에 주가가 더 민감하게 반응하는 것이 세계화된 시장의 일반적 흐름이다. 주가가 단기적으로 큰 변동성을 갖는 반면 투자의 경우 의사결정에서 실행까지 상당한 시일이 소요된다는 점도 q이론의 한계로 지적된다. ‘부의 효과’는 개인이 보유하고 있는 주식 가격이 오르면 소비도 늘릴 것이라는 기대에서 설명된다. 경제 분석가들은 주식시장 활황으로 민간소비 개선을 기대하기도 하나, 예상보다 관련 지표 회복세가 빠르지 않다는 주장도 한다. 주가가 올라도 가계부채가 부담이 되고 노후를 대비하기 위한 풍조가 만연하다면 소비 회복이 더뎌지는 것은 어느 정도 이해되지 않을까?

통상적으로 중앙은행의 금리 인상은 주식투자에 비해 채권이나 정기예금의 상대적 수익률을 증가시킨다. 금리 인상이라는 긴축정책에 따른 경기 침체 우려가 시장에 반영돼 주가 하락을 초래하기도 한다. 주식가격 하락은 토빈 q 비율의 하락을 초래하고, 이는 투자지출을 감소시켜 생산량 축소로 이어진다. 결국 통화량 하락과 금리 인하는 주가 하락, 투자 하락, 생산 하락을 낳을 수 있는 것이다. 물론 예외도 있다. 금리가 인상된다는 것은 경제가 좋아지고 있다는 것을 반영하는 것이기 때문이다.

이제 세계는 미국 금리 인상의 파급이 다른 국가로 전이돼 국가 간 자본흐름의 변동성이 커지고 부채 부담이 커지는 문제에 제대로 대응해야 한다. 자본 변동성이 우려되는 상황에서 토빈의 또 다른 업적인 토빈세를 떠올려 보자. 물론 이는 해외 자본이 각국에 투입되면서 단기 투기 자본으로 인해 각국 금융 시장이 요동치게 될 가능성에 대비해 단기 투기를 제한하자는 목적으로 제안됐다. 자본의 과도한 유입을 방지하기 위한 것으로 현재와 같은 자본 유출의 위험이 발생하는 상황과는 반대의 경우이다.

도널드 트럼프 후보가 미 대통령으로 당선된 이후 과감한 투자와 일자리 창출 기대로 미국 주가가 더 오르고 있다. 미국 경제계에서는 증시 거품과 인플레이션, 금리 인상 논쟁이 앞으로 전개될 전망이다. 가장 관심이 쏠리는 금리 인상을 두고 온건주의자와 급진주의자 간의 논쟁도 치열해 질 전망이다. 이러한 논쟁은 세계 경제의 불확실성을 가중시킨다. 조기 금리 인상론자인 ‘매파’와 저금리 유지론자인 ‘비둘기파’ 간 논쟁이 지속되는 가운데 세계 경제가 회복의 동력을 상실하는 일은 없어야 할 것이다. 미국의 실업률은 빠르게 개선되고 있으며 물가상승도 점쳐지기에 금리 인상의 논거가 설득력을 얻고 있다. 미국 기업들은 토빈 q 비율이 현재 1 이상으로 투자를 확대할 여력이 충분한데도 미래에 대한 불확실성과 기업가 정신의 약화로 종전보다 투자를 덜 하고 있다고 한다. 미국의 과감한 투자에 더해 미국 우선주의가 몰고 올 문제를 제대로 인식할 필요가 있다.

여력 있는데도 투자 꺼리는 美 기업들

마지막으로 q와 지배구조를 생각해 보자. 기업의 지배구조는 투명성과 책임성의 이슈다. 지배구조가 양호하면 토빈의 q와 주가수익비율(PER), 주가순자산비율(PBR)로 나타나는 시장에서의 평가도 좋다. 국가를 작동하는 원리와 글로벌 거버넌스는 어떠해야 하나. 거꾸로 가서는 안 되는 게 토빈의 q의 숨겨진 교훈 아닐까? 토빈은 최적의 투자를 이루려고 이 이론을 주장했다. 최적의 거버넌스는 자국 우선주의가 아닌 국제 공조다. 그래야 세상은 함께 살 가치가 있다는 것을 모두가 인식해야 한다.

제임스 토빈 (James Tobin, 1918년 3월~2002년 3월) - 미국의 경제학자로 연방준비제도이사회에서 활동했으며 하버드대·예일대에서 교수를 역임했다. 토빈세 주창자이며 정부의 적극적인 개입을 옹호하는 케인스주의 경제학자다. 투자·통화정책·시장정책에 많은 업적을 남겼다. 토빈세는 각국에 해외 자본이 투입되면서 단기 투기 자본으로 인해 금융시장이 요동치게 되자 단기 투기를 제한하자는 목적으로 제안했다. 1981년 금융시장 분석에 공헌한 업적을 인정받아 노벨경제학상을 수상했다.

조원경 - 연세대(경제학과)와 미국 미시간주립대(파이낸스 석사)를 졸업했다. 행시(재경직) 34회 출신으로 재무부·재정경제원·재정경제부·기획재정부에서 관세, 물가, 복지, 소비자, 국제금융, 통상, 대외경제 분야에서 일했다. 미주개발은행 이사실에서 한국 대표로 근무했다. 현재 기획재정부 국제금융심의관으로 근무하고 있다. 저서로는 [명작의 경제] [법정에 선 경제학자들] [식탁 위의 경제학자들]이 있다.