금리 인상은 금융 확장이라는 비정상의 길이 정상화되는 과정
제조업에서 탈규제로 작동하는 지적 자본의 경제로 중심 이동

▎강방천 에셋플러스자산운용 회장은 국가·기업·개인 공히 과거 데이터와 시스템에 얽매이지 않아야 뉴노멀 시대를 헤쳐나갈 수 있다고 생각한다.

'분석의 실패가 아니라 상상력의 실패’라는 투자 격언이 있다. 강방천(62) 에셋플러스자산운용 회장의 가치투자는 자신의 ‘관점’을 믿는 데서 출발한다. 4월 11일 경기도 판교 사옥에서 강 회장을 만났을 때, 경제의 선행지표라 할 증시는 온갖 악재에 포위돼 있었다. ‘인플레 파이터’로 변모한 미 연준(Fed)은 연쇄적 빅 스텝(기준금리 0.5%p 인상)을 예고하며, 양적긴축(QT)까지 시사하고 있었다. 이를 부채질하듯 미국의 소비자물가지수(CPI), 중국의 생산자물가지수(PPI) 등은 역대급 급등을 찍었다. 러시아의 우크라이나 침공은 불확실성을 점증하고 있다. 단기채와 장기채 금리가 역전된 상황은 불길함을 더하고 있다. 게다가 한국 증시는 원·달러 환율 상승이라는 부담까지 짊어지고 있는 형편이다. 4월 14일 한국은행 금융통화위원회는 기준금리를 또 0.25%p 올렸다. 지난해 8월과 11월, 올해 1월에 이어 4번째 인상이다.

여기까지는 ‘옆집 개똥이’도 다 아는 정보다. 공포가 시장을 지배할수록 누군가에게는 기회의 시간일 수 있다. 강 회장의 관점은 ‘연준의 금리 인상 이후’를 상상하고 있었다. 그는 자본주의의 우상향을 확신한다. 다만 국가든, 기업이든, 개인이든, 시대의 트렌드를 놓치지 않아야 생존하고 번영할 수 있다고 생각한다.

강 회장은 IMF 외환위기 당시 종잣돈 1억원으로 1년 10개월 만에 156억원을 벌었다. 1999년 에셋플러스투자자문을 설립했고, 2008년 자산운용사로 키웠다. 2013년 스웨덴 자산운용사 맨티코어캐피털은 워런 버핏, 피터 린치, 벤저민 그레이엄 등과 함께 강 회장을 ‘세계의 위대한 투자자 99인’으로 선정했다.

금융 수축기가 온다

▎구로다 하루히코(왼쪽부터) 일본은행 총재, 크리스틴 라가르드 유럽중앙은행 총재, 제롬 파월 미국 연준 의장, 앤드루 베일리 영국 영란은행 총재 등 글로벌 중앙은행은 인플레와 싸우고 있다. / 사진:파이낸셜타임스 캡쳐

2022년 3월 고객들에게 편지를 보냈다. 과거 강 회장이 편지를 쓴 적은 세 번뿐(2008년 글로벌 금융위기, 2011년 미국 국가 신용등급 강등, 2020년 코로나19 팬데믹)이다. 앞으로 미증유의 위기가 올 것이란 예고인가?

“선제적으로 쓴 것이다. (편지를 썼던) 과거 세 번의 위기는 위험이 굉장히 빠른 속도로 생겼다가 빠른 속도로 사라지는 V자형·협곡형 조정이었다. 그러나 이번 조정은 시간적으로 굉장히 긴 U자형·분지형 조정이 될 것이다.”

그렇다면 ‘떨어지는 칼날’은 피하고 볼 상황인가?

“주식시장은 복잡계의 최상위를 달린다. 이 복잡한 급류에 휩쓸리지 않으려면 자기만의 관점이 있어야 한다. 자본주의는 역사적으로 증명된 승자의 시스템이다. ‘생산의 세상’을 만든 주체는 정부가 아니라 민간이 만든 기업이다. 위대한 기업의 주주가 되면 그 시스템의 승자가 될 수 있다. 언젠가 엄청난 불황이 찾아오더라도 이 사실은 영원히 변치 않는다. 그러니 ‘시장을 떠나지 말라’는 조언을 드리고 싶다.”

하지만 과거 2년에 비해 지금은 난이도가 너무 높다.

“좋은 기업은 공포에 휩싸인 환경에서 더 확연하게 드러난다. 어려운 시험 문제가 나올 때 잘하는 사람과 아닌 사람의 능력 차이가 나온다. 태풍이 불 때 약한 나무와 강한 나무를 구별할 수 있다. 경제는 호황과 불황을 반복한다. 호황일 때는 열악한 기업도 쓰러지지 않는다. 돈을 풀면 나쁜 기업도 살아난다. 하지만 진정 위대한 기업은 지금과 같을 때 나타난다. 나쁜 기업, 비교 열위의 기업이 사라지면 그들과 나눠 먹었던 이익이 좋은 기업으로 몰린다. 그 가치가 가격을 만든다. 주식 투자에서 최종 승리한 자는 호황일 때 뛰어든 사람이 아니라 불황일 때 좋은 기업에 머물러 있던 사람이다.”

강 회장 같은 투자 고수가 아닌 이상, 지속가능한 일등기업을 분별할 안목을 갖기 어렵다. 지수를 추종하는 인덱스펀드(패시브펀드)가 안전하지 않을까?

“패시브펀드가 쉬운 방법은 맞다. 그러나 옳은 방법인지를 따지면 두 가지 문제가 있다. 첫째, 코스피 200 종목을 추종하면 되니까 펀드매니저가 공부를 하지 않는다. 가령 삼성전자가 많이 오르면 더 담으면 된다. 둘째, 투자는 쌀 때 사고, 비쌀 때 파는 것이다. 그러나 패시브펀드는 (어떤 주식의) 시가총액이 커지면 그 이유만으로 편입해야 한다. 테슬라나 LG에너지솔루션의 사례에서 봤듯, 오르면 사고 떨어지면 파는 구조다. 패시브펀드는 주가지수(평균값)가 지속적으로 오르는 시장에서는 가능하다. 2008년부터 2021년까지 최근 13년은 역사적으로 한 번도 목격하지 못했던 금융 확장기였다. 풀린 돈의 힘으로 주가가 올랐으니 패시브펀드가 왕이었다. 그러나 이제 금융 수축기가 진행되면, 패시브펀드는 새로운 도전에 직면할 것이다.”

에셋플러스가 삼성전자와 결별한 이유

▎2021년 8월 테슬라 ‘AI 데이’에서 공개된 자율주행 기술. / 사진:유튜브 캡처

모두가 인플레이션을 두려워하는 시점에 강 회장은 ‘거대한 인플레 환경이 끝난 이후’를 말하고 있으니 생경하게 들린다.

“과거 13년은 디플레이션 환경이었다. 중앙은행이 아무리 돈을 풀어도 물가는 작동되지 않았다. 이 기간에 중국은 싼 제품을 전 세계에 공급했고, 아마존·쿠팡 등의 유통 혁명이 있었으며, 글로벌 기업은 중국·동남아로 생산기지를 옮겼다. 이런 세 가지 거대한 인플레 환경에서 정부가 돈을 풀고 금리를 낮췄는데도 투자가 안 늘어났다. 이러니 국내총생산(GDP)도 올라가지 않았다. 결국 정부는 재정을 쏟아부었다. 비정상에 비정상이 더해진 것이다. 13년 동안의 금융 확장이라는 비정상의 길이 정상화되는 과정에 지금 접어든 것이다. 굉장히 긴 시간이 걸릴 것이다.”

스태그플레이션이 와도 이상하지 않은 환경이다.

“그렇게까지는 안 갈 것 같다. 장단기 채권 금리가 역전되면, 경기가 하강하고 물가는 오르는 스태그플레이션 쪽으로 많이 설명한다. 그러나 과거 데이터로 (뉴노멀을) 해석하는 것은 죽음의 길이 될 수 있다. 내 생각에 ‘인플레이션은 생각보다 오래간다. 그리고 넓게 확산할 조짐이 있다. 다만 경기 불황을 유발할지에 관해서는 의심해야 한다’는 쪽이다.”

경기 불황 가능성을 낮게 보는 근거는 무엇인가?

“(통상적으로 장기 채권 금리가 단기 채권보다 높아야 정상이다. 이 관계가 역전됐다는 것은 장기적으로 경제 상황이 안 좋아져서 금리가 내려가 있을 것이라고 보는 견해가 우세하다는 뜻이다.) 첫째, 미연준이 QT를 한 후에 금리채 상황을 봐야 한다. 둘째, 엔화가 현재 구조적 약세다. 일본 투자자들이 안전 도피처로 미국 장기채를 산다면 균형을 찾을 수 있다. 아직 QT를 한 번도 하지 않았다. 비정상적인 상황에서 일시적으로 나타난 금리 역전을 가지고 일각에서 불황 운운하지만, 나는 달리 해석한다.”

삼성전자에 관해 묻지 않을 수 없다. 스마트폰, 반도체 파운드리 등 안 좋은 소리만 들린다. 일개 기업 차원을 넘어 대한민국 경제와 직결된 이 회사의 미래를 어떻게 평가하나?

“에셋플러스는 2017년 삼성전자의 시가총액이 코스피의 20%를 넘은 이후부터 주식을 보유하지 않고 있다. 그 이유는 첫째, 액티브펀드를 운용하는 회사라면 평균보다 높은 수익률을 얻을 기업에 투자하는 것이 사명이다. 둘째, 삼성전자의 비즈니스 모델을 어떻게 볼 것인가라는 가치에 관한 문제가 작용했다. 스마트폰 시장은 2014년 이후 멈춰 있다. 연간 15억대에서 더 늘지 않는다. 성장이 멈췄지만 경쟁은 치열해졌다. 애플이 상단(하이엔드급)을 먹어버렸고, 밑단은 중국이 잠식하고 있다. 샌드위치 상황을 삼성전자가 벗어날 근거가 무엇인지, 나는 아직 답을 못 찾았다.”

더 우려되는 지점은 삼성전자의 주력인 반도체 사업이다.

“반도체 산업의 주가수익비율(PER)을 높게 줄 근거가 무엇인지에 관한 문제다. 어떤 기업의 이익이 지속성, 확장 가능성, 예측 가능성, 비변동성 4가지를 담고 있으면 PER이 높아도 된다. 반도체는 이익의 변동이 너무 크다. 장기적 확장성을 담보할 수 없다. 게다가 제조업, 특히 반도체는 새로운 경쟁자와의 싸움에서 이기기 위한 경쟁력 유지비용이 너무 과하다. 이익의 거의 70%를 재투자(CAPEX, 미래 이윤을 창출하기 위한 지출)하지 않으면 안 된다. 주주 입장에서는 번 돈을 현금으로 쌓아놓지 않고 눈만 뜨면 공장을 지으니 잉여 현금 흐름이 다른 업종에 비해 낮다. 투자의 행위는 현금으로 출자한 돈을 현금으로 받는 일이다. 하지만(삼성전자는) 가령 1조를 벌어도 (주주친화적으로 가는 것이 아니라) 그 1조가 공장으로 남아 있다. 개인적으로 이런 업을 좋아하지 않는다.”

“네이버·카카오, 수출기업으로 봐야 할 때”

▎강방천 에셋플러스자산운용 회장의 명함에는 펀드매니저·농부라고 적혀 있다. 가치투자자의 면모가 읽힌다.

시설투자를 많이 해서 미래에 더 많은 이익을 내면 괜찮은 것 아닌가?

“위대한 기업은 늘 존재하지만 늘 바뀐다. PC, 노트북을 사용하던 1세대 반도체는 인텔의 역사였다. 그러다 2세대 스마트폰의 질서가 오면서 (전력소모량이 적은) 저전력·대량생산·미세공정이 중요해졌다. 미세공정 1등인 삼성전자 반도체가 힘을 발휘했던 그 역사가 계속될지가 관건이다. 나는 3세대 반도체 토양의 기본은 스마트 모빌리티라고 생각한다. 2세대 반도체의 역사가 연간 15억 대의 스마트폰을 커버하는 역사였다면, 3세대 스마트 모빌리티는 연간 8000만 대 정도 팔린다. 다품종 소량생산의 질서로 가는 특징점에 삼성전자는 맞지 않는다고 나는 생각한다. 물론 삼성전자가 적응할 것 같다고 보면 베팅하는 것이다. 그렇지 않다면 다른 좋은 기업도 많다고 보는 것이다.”

에셋플러스의 ‘글로벌플랫폼액티브’의 포트폴리오를 보면, 테슬라 비중을 20% 이상으로 높였다. 테슬라의 고(高) PER를 합리적이라 보는 것인가?

“테슬라를 전기차 회사로 본다면 시가총액 1000조원도 비싸다. 그러나 자동차의 개념이 소프트웨어가 내장된 스마트 모빌리티로 진화하면 테슬라의 운영체계(OS)는 독점이 될 수도 있다. 왜냐하면 자율주행 OS 기능 차이가 사고율, 즉 생명과 연관되기 때문이다. 구글·GM 등 다른 회사도 자율주행 OS를 추구하고 있지만, 현재 가장 안전한 OS는 리얼 데이터를 사용하는 테슬라의 것이다.”

5월 윤석열 정부가 출범한다. 보수 정부에서는 어떤 산업이 유망할 것이라 보나?

“새 정부는 ‘우리나라가 무엇을 먹고살지’를 고민해야 할 때다. 이전까지는 땅과 돈, 사람이라는 3대 생산 요소가 기초였다. 그러나 스마트폰이 출현한 2008년 이후 인터넷 네트워크가 생산 요소의 역할을 시작했다. 일례로 비디오 가게는 수출업이 아니었지만, 인터넷망 중립성의 원칙하에서 넷플릭스라는 새로운 비즈니스 수출 모델이 등장했다. 마이크로소프트도 오피스 제품 판매를 구독 모델로 바꿨다. 수출하면 제조업 지상주의였지만, 점점 서비스업으로 바뀌고 있다. 한국 경제가 (세상의 트렌드를) 이겨내기 위해서는 화폐 자본, 하드웨어의 역사가 아니라 지적 자원의 역사를 만들어내야 한다. 그러려면 규제를 완화해야 한다. [파친코]나 [오징어 게임]을 통해 우리의 잠재력은 확인됐다. 웹툰도 우리가 세계 1등이다. 김치·라면·치킨·게임도 (반도체나 2차전지 같은 대규모 투자 없이) 이익을 만든다. 네이버, 카카오가 더 수출 지향적일 수 있다.”

‘안보는 미국, 경제는 중국’이라는 말이 회자될 정도로 중국의 영향력이 커졌다. 2022년 중국 경제 성장률이 5%도 안 될 것이란 비관론이 확산되고 있다.

“(중국 경제 성장률 저하는) 바이든과 시진핑의 싸움, 미·중 갈등 측면에서 봐야 할 것이다. 미국이 주도권을 놓지 않으려는 이상 (대립은) 꽤 오래 갈 것이다. (미·중 관계는) 정치적·정책적 판단이 작용하기 때문에 내가 섣불리 말할 수 없다. 다만 중국도 플랫폼 기업, 친환경 사업 육성에 국가의 명운이 걸렸다. 우크라이나 사태 속에서 금융 플랫폼, SNS 플랫폼 없는 러시아가 (미국에) 어떻게 당하고 있는지를 보면서 중국도 각성했을 것이다. 올가을 시진핑의 중국 국가주석 3연임이 확정되면 다시 미국과 관계 개선을 도모할 것이고, 메이저 플랫폼 기업 규제를 풀어주지 않겠나. 자본시장 없이는 중국도 존재하기 힘들다. 어쩌면 지금을 ‘좋은 투자의 기회를 주는 시점’이라고 해석하는 것도 좋다고 본다. (다만 강 회장은 중국의 ‘제로 코로나’ 방역 정책에 관해서는 상당한 우려를 표시했다.)”

늪으로 빠져드는 일본 경제

최근 엔화 약세가 두드러진다. ‘일본 경제는 이제 돌아올 수 없는 강을 건넜다’는 우려도 들린다.

“과거 일본은 엔화 약세로 제조업의 수출 경쟁력을 확보할 수 있었다. 그러나 일본은 산업 재배치로 제조업이 외국에서 생산하고 있다. 사실상 엔저 효과가 없어진 것이다. 반면 수입 물가는 올려버리고, 자국의 구매력만 약화시켰다. (아베노믹스 이후) 금리를 올리지 않으니 엔화 약세는 거듭되고, 투자 자금은 탈출 행렬이다. 일본은 금리가 낮으면 투자가 늘고, 경제가 성장한다는 옛날식 경제 메커니즘, 고전적 화폐 경제학에 매몰돼 있다. 그러나 지금은 금리로 작동하는 투자의 경제가 아니라 탈규제로 작동하는 지적 자본의 경제로 시스템 자체가 바뀌었다.”

암호화폐에 대해선 어떤 관점인가? 강 회장의 가치투자 원칙과 맞지 않는 듯한데.

“나에게 특별한 점이 있다면 상상을 많이 한다는 것이다. 상상하면 뭐든 해본다. 코인도 투자자로서 당연히 해봐야 할 상상이라고 봤다. 디지털 화폐는 보존성, 교환성, 저장성에서 금보다 월등하다. 다만 복제성과 소멸성이라는 약점을 가지고 있었다. 그런데 블록체인 기술이 등장하면서 디지털 자산에 영혼을 불어넣었다. 1000년 후에 달러와 비트코인 중 무엇이 남아 있을까를 상상하면, 나는 비트코인에 더 많은 값을 주겠다. 다만 알트코인은 하지 말고, 비트코인이나 이더리움 같은 주력 코인을 권한다. 무한대로 만들 수 있는 NFT는 아주 멋지더라도 자산 가치는 별로 인정 못 받을 것이다.”

에셋플러스 건물 한 면이 ‘플랫폼(Platform)’이라고 적힌 플래카드로 덮여 있더라. 플랫폼 주식일수록 금리 인상에 취약하다는 것이 상식인데 여전히 유망하게 보는가?

“인플레이션 방어를 위해 금리 인상 기간을 거쳐야 하니 플랫폼 주가가 떨어질 수 있다. 그러나 그 시기는 가치가 축적되는 기간이기도 하다. 오히려 나는 진짜 경쟁력 있는 플랫폼 회사의 주식을 사 모을 시기라고 본다.”

- 글 김영준 월간중앙 기자 kim.youngjoon1@joongang.co.kr / 사진 전민규 기자 jeon.minkyu@joongang.co.kr / 녹취 정리 이민준 인턴기자