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[커버 스토리 | 2021년 증시·환율 전망] 유동성과 기업실적 결합 ‘강세장’ 

반도체·자동차·조선이 코스피 2900 이끈다 

코로나19 회복 국면과 달러 약세 맞물리며 2021년 2분기까지 증시 훈풍
전반기는 반도체 슈퍼 사이클, 후반기는 디지털·그린 산업이 시장의 테마


▎2020년 12월 4일 코스피 지수가 2700포인트를 돌파했다. 새해인 2021년 한국 증시는 비관론보다 긍정론이 우세하다. / 사진:뉴시스
2020년 코로나19가 세계적으로 확산되며 글로벌 경제를 위기상태로 만들었다. 그 해결을 위해 미국과 한국을 비롯한 주요 국가는 완화적인 통화정책, 제로금리와 사상 최대 규모의 양적완화를 통해서 경기를 부양했다. 비정상적인 현재의 제로금리는 언제까지 갈까? IMF를 비롯한 주요 기관들의 전망치에 따르면, 미국의 2020년 경제성장률은 -3.6% 전후로 측정된다. 또 2019년 수준의 GDP를 회복하는 시기는 3년 뒤인 2022년 정도로 예상한다. 실제 미국 중앙은행인 연방준비제도(연준, Fed)는 2023년까지 제로금리를 유지하겠다는 스탠스를 발표했다. 그만큼 경제에 대한 우려가 큰 상황이다. 한국에서도 2020년 8월 이후 코로나19의 재확산으로 한국은행은 국내 경제성장률을 -0.2%에서 -1.3%로 하향하는 등 2020년은 경제 쇼크와 이를 막기 위한 대규모 유동성 공급의 시간이었다고 해도 과언이 아니었다.

하지만 2020년 세계 증시는 ‘언텍트 경제’로 축약되는 4차 산업혁명 즉, 디지털 혁명을 이끌던 빅 테크 기업들의 눈부신 실적 호전을 바탕으로 넘치는 유동성 효과와 함께 큰 폭의 주가상승을 이끌었다. 소위 ‘동학개미’로 불린 국내 개인투자자들과 ‘로빈 후드’로 불린 미국 개인투자자들의 주식투자 열풍이 불 정도로 세계 증시는 소위 유동성 장세 즉 ‘금융장세’를 만들었다. 이론적으로나 과거 경험에 비춰볼 때, 2020년과 같은 위기 이후의 경기 침체기에는 유동성을 바탕으로 주가가 선제적으로 상승하는 시기가 온다. 그리고 그 이후에는 실제로 경기가 회복되는 초기 시장인 ‘실적 장세’가 시작된다. 금융장세와 실적 장세는 일반적으로 강세장이다.

불황에도 주가 오르는 이유


▎제롬 파월 미국 연준 이사회 의장은 2023년까지 제로 금리를 유지할 방침이다. / 사진:AP연합뉴스
2021년에 과연 유동성을 바탕으로 한 시장이 아니라 실적개선과 경기회복을 바탕으로 한 실적 장세가 올 수 있을까? 필자는 가능하다고 판단한다. 그 이유는 2021년 상반기는 경제회복의 기저효과가 가장 큰 시기이기 때문이다. 기업 실적도 전년 대비 가장 크게 상승할 가능성이 높다. 실제로 중국은 2020년 1분기에 전년 대비 -6.8%, 미국은 2020년 2분기에 전(前)분기대비 -31.4%의 역성장을 기록했다. 이는 다시 말해 2021년 1분기와 2분기에 중국과 미국 경제성장률의 기저효과가 극대화될 수 있는 시기라는 의미를 함축한다. 이는 경제성장의 수출의존도가 절대적인 한국에 매우 중요한 점이다. 실제로 한국의 수출증가율도 2021년 2분기 12.8% 성장이 예상될 정도로 기저효과가 기대된다. 참고로 IMF 전망 수치를 보면, 2020년 경제 성장률은 선진국은 -5.8%, 신흥국은 -3.3%, 세계 경제 전체는 -4.4%의 역성장을 예상하고 있는 반면, 2021년에는 선진국은 3.9%, 신흥국은 6.0%, 세계 경제 전체는 5.2%의 경제성장률을 전망하고 있다.

긍정론의 또 다른 근거는 재고순환 사이클상 리스토킹(Re-stocking) 수요가 늘어날 수 있다는 점이다. 코로나 사태에 따른 공장가동 중단과 생산 감소는 세계적으로 제품 재고를 감소시켰다. 미국은 2분기까지 기업 재고가 줄어들었으며, 유로존 제조업의 중심인 독일은 3분기까지도 재고 투자가 줄어들었다. 그러나 백신 상용화의 기대감으로 글로벌 경기가 정상화되기 시작하고, 연말 특수효과까지 동반되면서 미국에서 도·소매 재고를 중심으로 재고 확충 수요가 나타나고 있다. 미국 내 제조업 심리도 꾸준히 개선되고 있다. 재고 소진 속도보다 신규 주문이 빠르게 증가하고 있기 때문이다. 미국 제조업 기업들의 심리를 대변하는 ISM 제조업지수는 2020년 6월부터 기준선인 50을 상회하고 있다.

한국의 제조업 재고도 점차 줄어들고 있다. 코로나19의 1차 확산이 전개됐던 2020년 2~3월 당시 제조업 재고는 경기의 급격한 위축을 우려해 일시적으로 상승했으나, 이후 점차 줄어들어 10월에는 전년 대비 -0.1%를 기록했다. 한국도 미국과 마찬가지로 제조업 재고 대비 출하량이 빠르게 증가하고 있어 향후 제조업 가동률이 정상화되고 생산이 증가할 가능성이 높다. 특히 반도체 업종의 경우, 서버 D램의 구매가 서서히 재개되고 있어 재고 조정 이후 재고 확충 수요가 이미 확인되고 있다.

경제는 불황인데 주가가 상승하고 있는 것에 대해서 실물경기와 주식시장의 괴리가 크다는 이야기가 많다. 하지만 주식시장 자체가 경기의 선행성을 갖고 있다는 것은 오래전부터 검증된 사실이고 실제 경제의 선행지표 중 하나로 주가지수를 사용하기도 한다. 미국과 중국의 경제 기저효과를 고려하면 한국 경제도 2021년 상반기 상대적으로 높은 회복세를 보일 것으로 전망된다. 특히 수출증가율에 영향을 가장 크게 받는 상장기업의 이익 증가를 바탕으로 상승하는 본격적인 ‘실적 장세’를 기록할 가능성이 높다. 다만 그 이후의 실제 경기회복 속도는 상대적으로 더디고 시중금리가 점진적으로 상승할 수 있다. 2021년 증시는 2분기가 고점을 보이고 이후 조정을 보이는 ‘상고하저’ 형태가 될 가능성이 있다.

과거 경제순환 사이클을 봤을 때, 경제위기 이후 코스피 회복 과정에서 주식시장의 신고가 경신의 성공과 실패를 결정짓는 변수는 전년 대비 기업이익의 증감 여부였다. 주가가 기업가치의 함수라고 한다면, IT와 자동차 등 수출이 중심인 국내 주요 상장기업 영업이익 추정치는 수출이 기저효과를 기반으로 개선될 때 상승 폭이 가장 컸다. 통계적으로 볼 때 실제로 예상보다 높은 수출증가율을 기록했던 경우, 경기 회복기의 특징이 나타난다. 코스피 지수는 통계적으로 연말에는 연초 시장 추정이익 대비 8%가 추가적으로 상향됐다. 팬데믹 등 추가적인 위기가 발생하지 않는다고 가정한 코스피 상장기업 영업이익 추정치 변화에 따르면, 2021년 코스피 영업이익 추정치는 198조원이고 이를 반영한 베스트 시나리오의 코스피 상단 지수는 2910포인트다. 팬데믹 등의 추가 위기는 없지만 일반적으로 이익 하향조정이 있을 경우, 상장기업의 영업이익 추정치는 173조원 정도로 예상되고, 코스피 상단은 2700포인트 정도로 추정된다. 경기회복을 가정한 현실적인 시나리오다.

2020년 하반기 이후 미 달러는 장기 제로금리와 사상 초유의 양적완화 그리고 재정적자 확대 등 유동성 공급으로 중기적인 약세 흐름에 진입했다. 또 2023년까지 제로금리를 유지한다면 상대적으로 달러의 추세적인 약세 가능성이 전개될 가능성도 크다. 과거 2008년 금융위기 당시에도 미국 연준은 기준금리를 0~0.25%로 낮추고 이를 장기간 유지하며 제로금리 시대에 진입했다. 동시에 세 차례에 걸친 QE(양적완화)를 통해 달러 유동성을 공급한 결과, 달러는 추세적인 약세 흐름을 전개했다. 2020년 2분기 이후 코로나19 경제 충격 이후 미국 연준은 여타 중앙은행에 비해 빠른 속도로 사상 최대 규모의 유동성 공급을 진행했다. 또 경기부양을 위한 대규모 경기부양책 즉, 재정적자도 지속하고 있다. 이미 달러는 상대적으로 경제 상황이 양호한 중국의 위안화나 한국의 원화에 비해서 약세를 나타내고 있고, 이 추세는 과거 경험이나 중국경제의 빠른 회복을 고려할 때 새해 1분기까지 이어질 가능성이 높아 보인다.

달러 약세가 불러온 코스피 강세


결국 선진국의 적극적 통화 완화 정책과 달러 약세는 신흥국 금융시장의 자금 유입 요인으로 작용할 가능성이 높다. 과거 금융위기 당시에도 미국 연준의 공격적인 금리인하 단행 효과와 달러 약세가 신흥국에 대한 외국인 매수 확대와 신흥국 시장 주가 강세 기조로 연결됐다. 현재 미국의 사상 최대 규모의 달러 유동성 공급과 중국과 한국의 상대적으로 양호한 경제 회복 기조를 고려할 때, 2009년 이후 1~2년간 지속된 외국인 투자가의 한국·중국 등 대표 신흥국에 대한 대규모 자산 유입처럼, 2021년에도 비슷한 상황이 재현될 가능성이 큰 것으로 예상된다. 2009년 금융위기 이후 코스피와 미국 시장의 주가 상승률을 비교하면, 외국인 투자자들의 추세적인 자산 유입에 힘입어 2012년까지 코스피가 77.6%, S&P 500지수가 57.9% 상승했다. 코스피 상승률이 미국 시장보다 높았다.

2021년 상반기는 경기회복과 기업이익 증가에 힘입어 그동안 저평가됐던 한국의 대표 제조업 1등 기업들이 외국인 매수세에 힘입어 주식시장을 주도할 것으로 전망된다. 대표 업종으로는 삼성전자와 SK하이닉스로 대표되는 반도체와 전기차 부문의 성장이 예상되는 현대차그룹 그리고 친환경 선박의 발주가 확대되는 조선산업 또 이들이 주도하는 글로벌 경기회복의 수혜가 예상되는 석유화학, 철강산업 등이다. 하반기 이후로는 다시 디지털과 그린 등 4차 산업혁명을 주도하는 성장주가 시장을 이끌어 갈 것으로 예상된다.

‘마이크론 정전’ 사태 반사효과


D램 현물·계약가격 하락이 지속되던 가운데 12월 3일 오후 마이크론(세계 3위 D램 공급사, 생산능력 약 355K)의 D램 생산설비 4곳(미국 1곳, 일본 1곳, 대만 2곳) 중 대만 Fab 11 MTTW에서 정전이 발생했다. 해당 생산설비는 마이크론의 Fab 중 가장 규모가 크고, 마이크론의 D램 생산능력의 35.2%를 차지한다. 공교롭게도 마이크론이 12월 1일 9~11월 실적 가이던스를 상향한 후 정전이 발생했다. 정전·화재·지진 등이 발생하면 제조설비 내의 웨이퍼 스크랩 규모가 생산에 영향을 끼친다. 초기 스크랩 규모는 웨이퍼 2000장 수준이며 생산능력 125K/월 중에서 1.6% 수준이다. 숫자로만 살펴보면 규모가 제한적이나 정전 사건 이후 PC D램 현물시장에서 즉각적인 반등이 나타났다. 1Q21 서버 D램 계약 가격이 32GB 기준으로 110달러에서 115달러까지 상승할 가능성이 커졌다. 그 이유는 1분기 D램 계약 가격에 관한 협상이 한창 진행되고 있을 때 정전 사건이 발생했기 때문이다. 가격 협상의 주도권이 수요처에서 공급사로 넘어간 셈이다.

2021년 자동차산업은 코로나19의 재확산 정도에 따라 영향을 받겠지만 전반적으로 2020년의 기저효과와 각국 정부의 부양정책, 그리고 주요 완성차 업체의 신차 출시 등에 힘입어 반등이 예상된다. 2021년 글로벌 자동차 판매는 8% 증가할 것으로 추정된다. 참고로 2020년은 판매가 17% 감소했다. 2021년에는 미국(+10%), 중국(+5%), 유럽(+10%) 등 대부분 시장에서 판매가 증가할 것이다. 주요 시장의 완성차 재고는 2020년 중순 일시적으로 높아졌다. 그러나 공장 가동률 하락과 각종 판매촉진책으로 하반기부터 재고가 예년 수준으로 낮아졌다. 이런 기조가 2021년에도 유지될 것으로 보인다.

전기차 시장의 고성장이 괄목할 만하다. 글로벌 전기차 시장은 2020년 21% 성장한 데 이어 2021년에도 32% 성장한 354만 대를 기록하고, 침투율은 4.3%로 상승한다. 글로벌 전기차 시장은 향후 6년간 연평균 27%의 고성장세를 유지할 것이다. 한국 완성차 업체의 실적은 기저효과와 실적 개선 요인에 힘입어 큰 폭의 증가가 기대된다.(영업이익 +113%) 글로벌 시장수요 회복, 한국 완성차들의 한국·미국 내 판매호조, 신공장 효과, 그리고 SUV·럭셔리 모델 위주의 Mix 개선 효과 등이 작용할 것이다.

미국의 바이든 대통령 시대를 맞아 한국 조선업은 10년에 걸친 친환경 선박, 다시 말해 LNG추진선박으로의 교체기가 시작됐다. 오래전부터 IMO 규제 등 해운업 분야의 환경규제가 강조되고 있으며, 바이든 미국 대통령 당선인은 파리기후변화협약에 재가입하겠다는 공약 등을 내세우고 있는 만큼 세계 3만 척의 중고선은 앞으로 10년에 걸쳐 대부분 LNG추진선으로 교체될 것이다. 현재 선박 수주 상담은 대부분이 친환경인 LNG·LPG 추진 사양이 탑재되는 것으로 알려져 있어 2021년 이후 한국 선박 수주는 본격적인 LNG추진선 시대가 될 것이다. 1만7300여 척의 중고선박이 앞으로 10년의 세월 동안 전량 교체된다고 가정하면 연평균 1500~1700척의 신조선 발주 수요가 예상된다. 연평균 발주 수요에 비해 한국 조선업의 연간 합계 선박 인도량은 연 300척에도 미치지 못해 공급이 턱없이 부족한 상황이다. 일본과 중국과의 친환경 선박 부문 경쟁에서 앞서고 있는 점을 고려할 때 조선업의 2차 호황기 도래를 조심스럽게 기대해본다.

바이든 시대에 주목받는 ‘친환경 산업’


▎삼성중공업은 코로나19 상황에서도 LNG 추진 원유 운반선 2척을 수주했다. / 사진:삼성중공업
철강 업황에 가장 크게 영향을 주는 중국 철강 유통가격은 2020년 1분기에는 코로나19 영향으로 단기 급락했지만, 4월을 저점으로 상승세를 지속했다. 현재는 모든 제품이 코로나19 이전 수준으로 회복했고 일부 제품은 지난 8년래 최고치를 기록하기도 했다. 뿐만 아니라 단기 수요 급감으로 3월 초까지 급증했던 중국 철강 재고도 감소세를 지속하면서 코로나19 발생 이전 수준까지 이르렀다. 중국 철강 시장은 이미 정상화가 마무리됐다고 판단된다. 중국뿐만 아니라 미국과 유럽 등 기타 국가의 철강 가격도 빠른 속도로 상승 중이다. 8월 말에만 하더라도 톤당 500달러를 하회했던 미국의 열연 내수 가격이 12월 초 현재 820달러로 2년 내 최고치를 기록 중이다.

2021년은 수출과 소비가 중국 철강의 성장을 견인할 것으로 예상된다. 바이든이 미국 대통령에 당선됨에 따라 고율 관세의 인하 혹은 취소 가능성이 높아졌다. 이에 따른 교역 조건이 완화돼 수출 회복이 기대된다. 동시에 소비심리 및 신용 소비의 바닥 확인에 따라 자동차, 가전 등의 경기소비재도 완만하게 회복될 전망이다. 중국의 2020년 유동성 확대는 2021년 상반기까지 높은 성장률로 반영될 전망이다. 다만 2020년 중국 정부의 대규모 경기 부양책으로 경기가 일정 수준까지 회복될 경우, 향후 부양책 강도 완화가 예상되기 때문에 2021년 중국 고정투자 및 철강 수요는 ‘상고하저’를 기록할 전망이다.

2021년에도 석유화학의 타이트한 수급 밸런스가 지속되며 제품 가격 및 마진 개선이 이어질 것으로 전망된다. 그 주된 이유는 언택트 제품군 호조 지속이다. 현재 중국 ABS 가동률은 100%에 육박하며 최근 4년 중 가장 타이트한 수급을 보이고 있다. 마진은 20년 내 최고치를 기록 중이다. 이는 코로나19로 인한 언택트 환경 지속으로 글로벌 가전 수요가 폭증했기 때문이다. 또한 코로나19로 인한 위생관념 변화로 니트릴 장갑 원재료인 NB Latex 수요 호조가 지속될 것이다. 수요는 폭증하는 반면, 코로나19 이전 계획된 증설 프로젝트들이 취소되며 공급량이 예상 대비 감소한 것이 업황 호조의 이유가 되고 있다. 자동차 판매량 및 타이어 업체들의 가동률도 코로나19 이전 수준으로 회복되는 등 수요회복의 증거가 포착되고 있다. 이로 인해 천연고무·SBR 가격은 상승세를 실현 중이다.

- 조용준 하나금융투자 리서치센터장 cho.yong-jun@hanafn.com

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202101호 (2020.12.17)
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